核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸月新增(zēng)融资明(míng)显(xiǎn)低于(yú)市场预(yù)期，居(jū)民(mín)新增融(róng)资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互(hù)印(yìn)证，同(tóng)时，居(jū)民(mín)存款仍维持(chí)较高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求(qiú)短板(bǎn)仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷(dài)款的组合，则(zé)指向居(jū)民信(xìn)心依然不(bù)足。居民部门对资(zī)金(jīn)的过度沉淀，降低(dī)了(le)资金的直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸循(xún)环(huán)效率和对经(jīng)济的(de)拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的(de)持续性(xìng)和经济(jì)复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是(shì)后(hòu)续观(guān)察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政(zhèng)策落(luò)地不及(jí)预期，房(fáng)地产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力后(hòu)自然回落，经济复苏的关(guān)键在于激活(huó)居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期下(xià)沿，新增融资在前置发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等(děng)主要融(róng)资(zī)渠道在经(jīng)过一(yī)季度的前置发力后，4月投放力度自然回(huí)落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角度来看，经(jīng)济复(fù)苏的力度，强烈(liè)依赖于信(xìn)贷增长的持续性(xìng)。信用周(zhōu)期的持续回升一般(bān)指向需(xū)求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连(lián)续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市(shì)场(chǎng)预期(qī)后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将(jiāng)进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力(lì)度依赖于持续的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难以(yǐ)完全依赖政策驱动(dòng)，需(xū)要实体经济内(nèi)生融资(zī)需(xū)求的修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政(zhèng)策(cè)诉(sù)求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协同(tóng)发(fā)力，商业(yè)银行信贷(dài)投(tóu)放的前(qián)置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着(zhe)信贷(dài)政策由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的(de)稳定性(xìng)，将是我们(men)后续观察金融和(hé)经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一(yī)则(zé)，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条(tiáo)件持(chí)续宽松(sōng)，资金(jīn)的供给端(duān)并不(bù)是(shì)问(wèn)题。新增融(róng)资持续性的关键在于需求端，政府融资(zī)需求受(shòu)制于财政预(yù)算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融资需(xū)求自(zì)2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠(dié)加信(xìn)贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民(mín)融资需(xū)求却难(nán)有定论(lùn)，表观上，居(jū)民(mín)融资服务于消费和购房行(xíng)为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新(xīn)增融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负(fù)债强度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边(biān)际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率(lǜ)持(chí)续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部(bù)门(mén)持续流向居民部门，而居民部门(mén)向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的(de)背离(lí)，存(cún)在两(liǎng)重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企(q直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸ǐ)业账(zhàng)户向居民账户转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一(yī)重可能性，并(bìng)证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的(de)方式(shì)沉(chén)淀了(le)下来(lái)，而(ér)不是(shì)通过(guò)消费(fèi)的(de)方式使其回(huí)流(liú)企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居(jū)民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但(dàn)居(jū)民存款增速(sù)已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居(jū)民(mín)预(yù)期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信(xìn)贷(dài)均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居民(mín)部门(mén)新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期(qī)信(xìn)贷同比多增601亿(yì)元，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的(de)好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的(de)耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中(zhōng)城市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩(kuò)张态(tài)势，居(jū)民(mín)购房预期和(hé)购房活动(dòng)同样呈现改善态(tài)势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续(xù)走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累(lèi)的(de)“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民(mín)新增存(cún)款和短期贷款(kuǎn)同时维持(chí)高位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居(jū)民(mín)消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可能(néng)指向居民收入分(fēn)化(huà)加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业经营预(yù)期持(chí)续改善增强(qiáng)融(róng)资需求，叠加(jiā)银(yín)行较强的信贷投放诉(sù)求，供需两端(duān)驱动企业(yè)新增(zēng)净融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重(zhòng)，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应(yīng)为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前(qián)置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)券新增(zēng)融资规模达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3114亿(yì)元，已(yǐ)完(wán)成全年政府(fǔ)债券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年(nián)份，财(cái)政部也均在前一(yī)年度末(mò)提前(qián)下达了次年的部分(fēn)专项债务新增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府债券发行节(jié)奏都(dōu)有明(míng)显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速(sù)已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户(hù)向定期(qī)账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向居民(mín)账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二(èr)重可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也就(jiù)是(shì)说(shuō)，企业(yè)通过经(jīng)营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民(mín)存款增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度(dù)随(suí)着经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币供应量M2同(tóng)比增速(sù)有(yǒu)望进(jìn)一(yī)步回(huí)落，资金利(lì)率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳(wěn)定(dìng)性和持续性将进(jìn)一步增强，宽(kuān)货币的发(fā)力强度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去年财政发力的(de)过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资(zī)金(jīn)和央行结存利(lì)润，推动了财政(zhèng)存款和(hé)央行(xíng)结(jié)存利润向私人部门的转移(yí)，今年财政结余(yú)资金向(xiàng)私人部门的(de)转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财(cái)政结(jié)余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义(yì)货(huò)币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年(nián)同期水平(píng)，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配(pèi)合下，企业生产经(jīng)营(yíng)预期总体较(jiào)为稳定(dìng)，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性(xìng)相对较强(qiáng)；同时，政策层(céng)对于信贷投放(fàng)适度靠前发力(lì)的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求(qiú)信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则(zé)，居(jū)民部(bù)门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合理(lǐ)改善预期是社融增速(sù)趋势性回升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月之(zhī)前，居民部门新(xīn)增净融资已(yǐ)经连续(xù)15个(gè)月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月(yuè)再(zài)度转为同比收缩，并且居(jū)民存款持续保(bǎo)持较高增(zēng)速，居民(mín)预期改善仍有待(dài)于(yú)政(zhèng)策(cè)进一步加力。

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