主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承(chéng)压(yā)，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增速回升(shēng)，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一(yī)是国际高油(yóu)价导致的输(shū)入性成本压力仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二(èr)是(shì)今年(nián)降费政策(cè)未再明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与去年(nián)费(fèi)用率改善拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等(děng)对于短期(qī)消费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导。3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油(yóu)价(jià)下的国内(nèi)石(shí)化(huà)产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在(zài)海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主的石化(huà)产业链反而会在高油价(jià)下(xià)受到输入性(xìng)成本(běn)压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际(jì)上(shàng)是改善的，与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油价下(xià)仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业(yè)面临最(zuì)大的成本压力(lì)改善(shàn)和积(jī)极的营业收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继续好于其(qí)他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子(zi)设(shè)备等(děng)改善明显，煤炭冶(yě)金产业(yè)链中下游利润增速也积极(jí)改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复(fù)空(kōng)间。3月工业(yè)企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济需(xū)求(qiú)侧(cè)短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度(dù)，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全(quán)球(qiú)服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着(zhe)成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前(qián)降费政(zhèng)策更多为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对(duì)于利润同比(bǐ)增速的的(de)拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏(sū)可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内(nèi)生动能(néng)逐(zhú)步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业利润(rùn)的(de)修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险提示(shì)：外(wài)部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月(yuè)名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于(yú)两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的输入性成(chéng)本(běn)压力(lì)仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然(rán)较深。

　　其(qí)二是(shì)今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降费政策持(chí)续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润(rùn)增速(sù)构成(chéng)较(jiào)强支(zhī)撑，全年拉(lā)动工业(yè)企业利(lì)润同(tóng)比增(zēng)速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保费降费(fèi)的企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，加之今(jīn)年未再新(xīn)增更大力度(dù)的降费政策，从同比(bǐ)视角来看费用对(duì)于工业企业利润(rùn)的拖累(lèi)开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动(dòng)地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继续构成输入性(xìng)成(chéng)本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为主的(de)石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即(jí)3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下(xià)游(yóu)均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成本(běn)率实际上(shàng)是改善的（成本(běn)率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近(jìn)下游的消费行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业(yè)面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个(gè)百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然(rán)整体利润增速仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游利润下降(jiàng)的(de)缘故(gù)，而中下游面临的是营收改善、成本压(yā)力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度(dù)企(qǐ)业(yè)盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成本与费用(yòng)压(yā)力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三(sān)重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油(yóu)价带(dài)来的成(chéng)本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之(zhī)全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味(wèi)着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前(qián)降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率对于(yú)利润(rùn)同比(bǐ)增速(sù)的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的(de)企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下(xià)半年，经济(jì)内(nèi)生动能(néng)的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，其一是(shì)居民(mín)消费倾向结(jié)束(shù)持(chí)续一年的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策已推(tuī)动上半年地产(chǎn)建安投资和竣(jùn)工积极(jí)回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大(dà)宗消费，重点(diǎn)关(guān)注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观(guān)研究(jiū)报(bào)告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的成本与(yǔ)费用压力(lì)——工业(yè)企业(yè)效益(yì)数据(jù)点评（23.03）》<n. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写/strong>

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠(tú)强王胜