分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合(hé)我(wǒ)们预期(qī)。我们(men)想继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去(qù)年末继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程(chéng)。对于后续信用表现(xiàn)，预计二(èr)季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政策工具(jù)，我(wǒ)们判断二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示了(le)一季度信(xìn)贷的大体量投放或对后续(xù)信贷形成一定透(tòu)支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融(róng)资增(zēng)加1280亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月(yuè)的最高值(zhí)（有数据(jù)以来(lái)），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年(nián)4月(yuè)受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今(jīn)年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际(jì)增量。根据央行4月(yuè)20日(rì)新闻发布会(huì)披露数据，一(yī)季度(dù)基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年年报业(yè)绩(jì)发(fā)布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有(yǒu)上行(xíng)，体现供需关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关(guān)市(shì)场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价(jià)格向(xiàng)下(xià)，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行(xíng)卖盘大(dà)幅(fú)增加(jiā)，而是来自企业贴现量(liàng)增加所(suǒ)致(zhì)（票据利率下行(xíng)导致企业(yè)贴现(xiàn)意愿(yuàn)增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相对较(jiào)弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即使(shǐ)有去年的低(dī)基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的(de)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再(zài)次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相(xiāng)对审(shěn)慎的(de)观(guān)点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善(shàn)，但较(jiào)难大幅(fú)回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月非银贷(dài)款季节(jié)性大增(zēng)，且银行间体系流动(dòng)性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低(dī)于人民币贷(dài)款(kuǎn)口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未(wèi)贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表(biǎo)外票据基(jī)数较低，而今年(nián)经济弱修(xiū)复(fù)的情况下(xià)，数(shù)据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产(chǎn)金融(róng)政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存(cún)量融资(zī)合理(lǐ)展期”，金融机构继续(xù)积(jī)极落实，支撑信托贷(dài)款数(shù)据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压(yā)降，则(zé)每(měi)年(nián)压降规模(mó)也是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融(róng)资项目：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票(piào)融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低(dī)位、企业债务融资需求回(huí)暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居民(mín)消(xiāo)费、出行(xíng)活(huó)跃度提(tí)高，居民储蓄(xù)存(cún)款(kuǎn)部分转为企业活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的(de)主要(yào直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸)影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相(xiāng)关行(xíng)业的现金流直接关联(lián)，由(yóu)于我(wǒ)们判断居(jū)民消费(fèi)、购房活(huó)动(dòng)修(xiū)复是渐进的，幅度可能(néng)相对(duì)较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经(jīng)济修复的(de)结构性失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济(jì)改善略弱，导致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提(tí)示(shì)居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继续积累，预计未来(lái)较(jiào)难(nán)大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续(xù)增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄，这符合我(wǒ)们(men)此(cǐ)前(qián)的判断。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型(xíng)升级是(shì)导致居(jū)民对未来收(shōu)入(rù)预期(qī)悲观的(de)根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存(cún)款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回(huí)落，但我们认(rèn)为(wèi)主要(yào)是由于季节性(xìng)，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄得(dé)到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业(yè)存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五一(yī)假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回落幅(fú)度(dù)相对(duì)过往(wǎng)历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后(hòu)续月份有(yǒu)所透(tòu)支，二季(jì)度市场对(duì)宽(kuān)信用的预(yù)期波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今年(nián)银(yín)行“开门(mén)红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带(dài)来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于(yú)在年初增(zēng)加信贷投放，这(zhè)会(huì)导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策(cè)要精准有(yǒu)力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延续(xù)了去年底中(zhōng)央经济(jì)工(gōng)作会(huì)议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持(chí)。预计(jì)二季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策将以结(jié)构性调控为(wèi)主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的(de)是(shì)，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策工(gōng)具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我(wǒ)们(men)预计央行后(hòu)续(xù)将继续(xù)强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构(gòu)性政策将(jiāng)继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策(cè)驱动下是信贷(dài)极(jí)高值，而(ér)7月是极低(dī)值，即二、三(sān)季度的(de)相(xiāng)邻月份(fèn)间(jiān)的信贷(dài)表现波(bō)动(dòng)较大，这也将对(duì)今年(nián)的各(gè)月(yuè)构成差异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较大，未来(lái)的三个季度合计(jì)看，信贷增(zēng)量或(huò)有同比少增(zēng)，信(xìn)贷增速(sù)也将是逐步(bù)小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算(suàn)一季度信贷增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了(le)对下半年可能再次(cì)降准的判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期(qī)量(liàng)较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预(yù)计美联储可能(néng)在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差(chà)收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空(kōng)间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水平即为(wèi)全年低点(diǎn)，在(zài)企(qǐ)业(yè)债券、表外票据(jù)有望同比多增的情况下，预计社融增速(sù)可(kě)维持震荡走升，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情(qíng)绪进一(yī)步恶化，后续宽(kuān)信用持续(xù)不(bù)及预期。

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