文丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未回(huí)落(luò)，反而(ér)进(jìn)一步走高(gāo)。我(wǒ)们认(rèn)为主要(yào)是源(yuán)于(yú)：①货(huò)币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投(tóu)放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期内，资金(jīn)利率(lǜ)下行空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)，波(bō)动幅度加(jiā)大，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利率角度(dù)观察，银行与非银机构间(jiān)流动性(xìng)分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下(xià)几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策坚持以我(wǒ)为(wèi)主、稳字当头(tóu)，保持货币信(xìn)贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保利率(lǜ)水平合适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注重防(fáng)范市场过(guò)热带来的金融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义(yì)流动性供需匹配的(de)前(qián)提下，货(huò)币工具力(lì)度可能会有所回摆。从央(yāng)行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做(zuò)，逆(nì)回购投放(fàng)低量操(cāo)作，结(jié)构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续(xù)政策(cè)将更(gèng)加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能(néng)对银行间流(liú)动性带来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据(jù)利(lì)率走势，预计(jì)信贷增速较一季度将(jiāng)会(huì)有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持(chí)同比多增(zēng)的态势。税期(qī)缴款叠(dié)加(jiā)信(xìn)贷投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和(hé)敏感度(dù)增加，且投资(zī)者对于未来一个月资金利率上行的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回购成交量(liàng)和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆(gān)情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此(cǐ)外投(tóu)资者对货(huò)币政策力(lì)度以及(jí)跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于(yú)未来一个月(yuè)内(nèi)资金价格上行(xíng)的预期(qī)更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利(lì)率下(xià)行空间有限。加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水>

　　月末(mò)往往加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水财政集中(zhōng)支出，向市(shì)场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较(jiào)低(dī)，预计资(zī)金波(bō)动幅度较大。对于债市(shì)而言，短期交易主线或延(yán)续政策(cè)与基(jī)本面预期交(jiāo)易，预(yù)计利率以震荡走势(shì)为主，建(jiàn)议投(tóu)资加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水者关注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市场流(liú)动(dòng)性过快收紧(jǐn)。