《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进(jìn)入(rù)了(le)战(zhàn)略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是(shì)非常清(qīng)晰。周末中央发布(bù)长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的(de)，但那是(shì)诗(shī)和远(yuǎn)方(fāng)，是(shì)战略性(xìng)的(de)布局(jú)，很(hěn)多投资者更喜欢(huān)战术性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的(de)目(mù)光，投资者总(zǒng)希(xī)望(wàng)可(kě)以从中寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价值投资(zī)的道(dào)虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能(néng)不(bù)是(shì)清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也(yě)开(kāi)始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资(zī)历来是有季节性的(de)，但这(zhè)未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背景已经和之(zhī)前有(yǒu)很(hěn)大(dà)的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑(jí)推演，很多(duō)重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来验(yàn)证(zhèng)欧莱雅精华肌底液好用吗，欧莱雅肌底液的作用和功效g>。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往(wǎng)往是(shì)见好就收(shōu)或者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此才有了上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提(tí)前(qián)交易(yì)了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而(ér)且(qiě)今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合(hé)。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数(shù)据和增长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线看，数字(zì)经济和中特估依然既有政(zhèng)策(cè)、也有业(yè)绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒(méi)、中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实(shí)。除了(le)这两条主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为(wèi)持续的(de)配置主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期也决(jué)定(dìng)了(le)反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为看，投资者(zhě)并未形成一(yī)致(zhì)预(yù)期。随着(zhe)一季报的(de)披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具(jù)体表现为，业(yè)绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金融(ró欧莱雅精华肌底液好用吗，欧莱雅肌底液的作用和功效ng)、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等(děng)表(biǎo)现较好，家电此前也(yě)有(yǒu)一(yī)定表现。不过(guò)，随(suí)着业(yè)绩的(de)公布反而出现了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而(ér)言(yán)市场也有定(dìng)价效率(lǜ)不(bù)稳定的一面(miàn)，同样是业(yè)绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性的农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、新能(néng)源和消费(fèi)板块，整体(tǐ)表(biǎo)现欧莱雅精华肌底液好用吗，欧莱雅肌底液的作用和功效则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季(jì)报(bào)显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时候(hòu)整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分(fēn)定(dìng)价了一季报行(xíng)情，但核心问题(tí)在(zài)于当(dāng)前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶油(yóu)，A股的(de)盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈(yíng)利(lì)很(hěn)难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看(kàn)到(dào)这(zhè)两条主线之外其(qí)他业(yè)绩尚可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的(de)盈利有一定的修复(fù)，而市场由(yóu)于前(qián)期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段(duàn)性交易(yì)机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关(guān)注产业升(shēng)级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召(zhào)开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着(zhe)清醒的认(rèn)识，短期的工作(zuò)重(zhòng)点是恢复(fù)和扩大需(xū)求，但同(tóng)时也明确不会(huì)再走老路——不会(huì)通过低水平(píng)的债务扩张(zhāng)来(lái)刺激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产(chǎn)业升级(jí)，推进(jìn)产业智(zhì)能化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合(hé)发(fā)展，避免(miǎn)割(gē)裂(liè)对立；坚持(chí)推动传(chuán)统(tǒng)产业转型升级(jí)，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们(men)去年底强调接(jiē)下来(lái)一段(duàn)时间的政策需要(yào)强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展的合(hé)力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的(de)系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实体(tǐ)经济(jì)和金融支撑、高科(kē)技领域(yù)和低技(jì)术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务(wù)等各(gè)方面需要协调发(fā)展，大(dà)家的(de)信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执(zhí)行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯(xīn)片这么最高科技(jì)的领域，它(tā)的下游需(xū)求(qiú)也(yě)主要来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能(néng)家居等(děng)等，没有需(xū)求的拉动，产业的(de)发(fā)展就(jiù)缺(quē)乏良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前(qián)中(zhōng)国的(de)发展逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳(láo)动要素拉动转向人(rén)力资(zī)源拉动(dòng)，技术创新成(chéng)为能(néng)否突破内(nèi)外部约(yuē)束(shù)的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了(le)过去几年的非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前(qián)每个主体(tǐ)充(chōng)满(mǎn)信心(xīn)、充(chōng)满主观(guān)能动性，是政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为代表的(de)数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国(guó)际竞(jìng)争(zhēng)中人力(lì)资(zī)源的差距，这需(xū)要从一(yī)个(gè)更高的角度理(lǐ)解人(rén)工智(zhì)能和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战。接下来的(de)政策力度和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是(shì)否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到(dào)底下一步面临的是什么样的经(jīng)济形势(shì)等，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题(tí)的(de)程度(dù)，并据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一(yī)个(gè)布(bù)局的好(hǎo)阶(jiē)段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大会上(shàng)看到价值(zhí)投资者很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投(tóu)资路径(jìng)也将会非(fēi)常(cháng)明确。这个路径，我们(men)从产业视角做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的(de)上限是(shì)产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化(huà)、高端化与(yǔ)智(zhì)能化(huà)是(shì)明确(què)的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资的下限是避(bì)免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代化的产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险和(hé)未来(lái)跟不上历史步伐(fá)的产业是(shì)不(bù)能(néng)进行(xíng)战略布局(jú)的。投资的中(zhōng)间状态(tài)是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。