核(hé)心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资(zī)明显低(dī)于市(shì)场预期，居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依然不足(zú)。居民(mín)部门对资金(jīn)的过(guò)度沉(chén)淀，降低了资(zī)金(jīn)的循环效率和对经济(jì)的(de)拉动效力(lì)。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的持续性和经济(jì)复(fù)苏(sū)的力(lì)度，依(yī)赖于居民信心(xīn)和预期(qī)的(de)进(jìn)一步提振，这也是(shì)后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发力后自然回落(luò)，经济复苏的关键在于(yú)激活居民部(bù)门(mén)

　　4月新增社(shè)融和信贷(dài)均低于预期下沿，新(xīn)增融资在(zài)前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信贷投(tóu)放等主要融资(zī)渠道在经过一季度的前置发力(lì)后，4月投(tóu)放(fàng)力度自然回落，新增信(xìn)贷(dài)规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复(fù)苏的力度(dù)，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信(xìn)用周(zhōu)期(qī)的持续回升一般指(zhǐ)向需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但是在社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增速连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济(jì)复苏的(de)力度依(yī)然偏(piān)弱，名义(yì)价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济的推动效应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全(quán)依赖政策(cè)驱(qū)动(dòng)，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷(dài)”政策(cè)诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发(fā)力，商(shāng)业银行信(xìn)贷投放(fàng)的前置发力意(yì)愿较强，一季度新(xīn)增社融(róng)和(hé)信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量(liàng)有效增(zēng)长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济内生动能(néng)的边际回落，4月新(xīn)增融资需(xū)求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳(wěn)定，关(guān)键在(zài)于激活居(jū)民部门。一则(zé)，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续宽(kuān)松(sōng)，资金的供给(gěi)端并不是(shì)问题。新增融(róng)资持续(xù)性的关键(jiàn)在于需求端，政(zhèng)府融(róng)资需求受(shòu)制于财政(zhèng)预(yù)算，而今年财政(zhèng)预算在(zài)“两会”期(qī)间(jiān)已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来总体维持(chí)较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持(chí)续发力(lì)，企业融资(zī)需求的(de)稳定(dìng)性较(jiào)高(gāo)。

　　居民(mín)融资(zī)需(xū)求却难有定论(lùn)，表观上(shàng)，居(jū)民融资服务于消费和购房行(xíng)为(wèi)，但(dàn)在持续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居民(mín)新增融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决(jué)于(yú)收入预期(qī)和(hé)负(fù)债强度，而当前居民池子为什么被封杀就业(yè)和收入(rù)明显(xiǎn)分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群(qún)体，失业率持续处(chù)于接(jiē)近20％的历(lì)史高位(wèi)，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流(liú)向居民部(bù)门，而居民部门(mén)向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存(cún)款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其(qí)回流(liú)企业账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是(shì)居民存款增速持续(xù)高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民存(cún)款增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能(néng)指(zhǐ)向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业(yè)融(róng)资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷(dài)均明(míng)显弱于(yú)季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月居民部(bù)门新增净(jìng)融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信(xìn)贷(dài)同(tóng)比多增601亿元(yuán)，中长期信(xìn)贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造(zào)业(yè)PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅(fú)降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需(xū)求(qiú)依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩(kuò)张态势，居民(mín)购房(fáng)预期和(hé)购房活动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势(shì)，但进入4月后商品房销售(shòu)数(shù)据明(míng)显走弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭(jiē)贷款利率远高于理(lǐ)财产品预(yù)期收益率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷(dài)为(wèi)主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫(yì)情期间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期(qī)贷(dài)款同时(shí)维持高位，一方面，可(kě)以说明居(jū)民消费潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷(dài)投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业(yè)新增净融资连(lián)续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融(róng)企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为(wèi)基建和制造(zào)业等政策支(zhī)持(chí)领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府(fǔ)部(bù)门(mén)新(xīn)增净融(róng)资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模(mó)达(dá)2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完(wán)成全年(nián)政(zhèng)府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年份，财(cái)政部(bù)也均在前一年度末提前下(xià)达了(le)次年的部(bù)分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的(de)前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的(de)6个(gè)月移动(dòng)均值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期(qī)账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转(zhuǎn)移(yí)至居民(mín)部(bù)门(mén)后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是(shì)通过消费的方式使其回(huí)流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数(shù)据上(shàng)，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义货(huò)币供(gōng)应(yīng)量M2同比增(zēng)速有望进一步回落(luò)，资金利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性(xìng)和持续(xù)性将(jiāng)进一步(bù)增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗(hà池子为什么被封杀o)了部分往年财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金和央(yāng)行结(jié)存利润(rùn)，推动了财政存款和央行结存利(lì)润向私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金(jīn)向私人部(bù)门(mén)的转移力度(dù)将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加高(gāo)基数效应(yīng)，将会共同推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融(róng)的(de)强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势将(jiāng)会(huì)继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民(mín)预期继续(xù)改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相(xiāng)互配(pèi)合下(xià)，企业(yè)生产经营预期(qī)总(zǒng)体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑(chēng)基(jī)建配套融资(zī)需求(qiú)，企业(yè)融资需求的(de)稳定性(xìng)相(xiāng)对(duì)较强；同时(shí)，政策层对于信贷投(tóu)放适度(dù)靠前(qián)发力(lì)的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货币(bì)信(xìn)贷总(zǒng)量要(yào)适(shì)度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求(qiú)信(xìn)贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合理(lǐ)改善预期是社融增(zēng)速(sù)趋势性回(huí)升的(de)重要(yào)条件(jiàn)。今年2月(yuè)之前(qián)，居民(mín)部(bù)门(mén)新(xīn)增净融(róng)资(zī)已经连续(xù)15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在(zài)2月(yuè)和3月实现连续(xù)2个月的(de)同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并且居民(mín)存款持续保持较(jiào)高(gāo)增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策(cè)进一步加力。

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