平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加(jiā)息(xī)概率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以及(jí)二手车价格止跌(diē)回升。这(zhè)说明(míng)，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一(yī)季度(dù)美国机(jī)动车和零部(bù)件(jiàn)等(děng)消费明显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年二季度，由于基(jī)数原因美(měi)国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，市场很容(róng)易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们(men)进一步提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的可能性：第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预期(qī)上(shàng)行。一季度美国(guó)汽车消费回升(shēng)，可能(néng)夯实(shí)汽(qì)车制(zhì)造(zào)商(shāng)的财(cái)务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增速快(kuài)速下(xià)降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目(mù)前(qián)市场预期下(xià)半年美国住房租金回落。然而，历史上美国(guó)房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)美国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置(zhì)率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)经(jīng)济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通(tōng)胀和货(huò)币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国(guó)金融(róng)风(fēng)险超预期(qī)上(shàng)升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联(lián)储6月不加息(xī)、下(xià)半年(nián)降息。但值得(dé)注(zhù)意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当(dāng)基数效应利好不(bù)再，美(měi)国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租(zū)金回(huí)落滞(zhì)后(hòu)、以及能源(yuán)价格反(fǎn)弹的(de)风险均值得关注(zhù)。若(ruò)下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)将较难降息，美(měi)国中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于前值和(hé)预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项连(lián)续(xù)2个月环比零增(zēng)长，家(jiā)庭食品价格(gé)下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中二(èr)手车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其(qí)中(zhōng)住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联(lián)储停止加(jiā)息的(de)概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平(píng)均利率预期为由(yóu)前一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然(rán)顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)子集是什么意思，非空真子集是什么意思比走(zǒu)势(shì)上扬(yáng)的原(yuán)因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源(yuán)价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分(fēn)项平(píng)均环比(bǐ)仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住(zhù)房租(zū)金环比增速维持高位(wèi)，而(ér)二手车(chē)价格止跌回升，并抵(dǐ)消了(le)医(yī)疗保健价格(gé)回落的利好(hǎo)。我们在此前(qián)报(bào)告中已提示，在美国通(tōng)胀结(jié)构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回(huí)落的幅度存疑（参(cān)考报告《美(měi)国通(tōng)胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美(měi)国(guó)核心(xīn)通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美国个(gè)人(rén)消费支出环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的(de)反弹相匹配(pèi)。美国居民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄(xù)、薪资(zī)增长和家庭资(zī)产负债表(biǎo)健康等(děng)，也(yě)可能来自居民收入和财富(fù)分(fēn)配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实(shí)际收入上升(shēng)和消费(fèi)预期改善等多(duō)方因(yīn)素(sù)加(jiā)持（参考报(bào)告《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季(jì)度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀黏性更强或发生新(xīn)的(de)供给(gěi)冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度(dù)，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国(guó)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下(xià)，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车(chē)价格可能超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年初(chū)财政(zhèng)刺激利好，美(měi)国汽车等耐用(yòng)品消费(fèi)一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车(chē)消(xiāo)费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续修复，加(jiā)上多数电动(dòng)汽车(chē)企业打响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实(shí)现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也印证了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会(huì)限制其继(jì)续降价(jià)的空(kōng)间。此(cǐ)外(wài)，美国商(shāng)务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制造商存货(huò)量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车(chē)供(gōng)给压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和(hé)价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历(lì)史数据(jù)显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美(měi)国房(fáng)价同比增(zēng)速(sù)于2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回落，继(jì)而市(shì)场期待2023年下(xià)半年美国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年(nián)全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也(yě)不(bù)排(pái)除采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧子集是什么意思，非空真子集是什么意思佩(pèi)克+更频(pín)繁地调整产(chǎn)量，以干预(yù)市(shì)场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布(bù)减(jiǎn)产(chǎn)，提(tí)振了(le)因(yīn)美(měi)欧银行危机(jī)而下挫的国(guó)际(jì)油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美(měi)国地区银行危机再起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半(bàn)年(nián)，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒线(xiàn)水平之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价(jià)格可能(néng)反弹。

　　若下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本(běn)符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明确地(dì)表示(shì)2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气(qì)可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美(měi)联储下半年降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高(gāo)利率对(duì)美国(guó)经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利(lì)预期(qī)仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提(tí)前(qián)等。

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