平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增长明(míng)显降温，比去(qù)年4月疫情冲击(jī)期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表外融资和(hé)直接融资基本延(yán)续了一季度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和信(xìn)托(tuō)贷款小幅(fú)正增长；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资(zī)较去年同期(qī)有所下降，主因债券(quàn)到(dào)期规(guī)模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未下(xià)发剩余批次的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量(liàng)明(míng)显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期均值(zhí)。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序(xù)，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍然(rán)在(zài)于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不振使其增(zēng)量不(bù)足，居民(mín)预期偏(piān)弱(ruò)、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维(wéi)持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强其(qí)支持实(shí)体经济的(de)可持续性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率的进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素(sù)对(duì)M1同比走势(shì)影响较大，或(huò)是驱动其变化的(de)主因(yīn)。在贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化(huà)也有较(jiào)强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利率、银(yín)行理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模(mó)较高，其驱(qū)动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高(gāo)频(pín)开(kāi)工率和重大项目开工(gōng)金额(é)数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回(huí)升幅(fú)度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货币政策对实体(tǐ)经济(jì)的支(zhī)持(chí)还是比较有力的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左(zuǒ)右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的(de)社融(róng)增(zēng)速也应足(zú)够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促(cù)进(jìn)房(fáng)地(dì)产淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀修(xiū)复(fù)、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济(jì)回(huí)升(shēng)势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社会融资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元，同比多(duō)增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平(píng)于上(shàng)月的(de)淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期疫(yì)情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的(de)低基(jī)数效应，以及今(jīn)年(nián)一(yī)季(jì)度“开(kāi)门红”期(qī)间(jiān)社融月(yuè)均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融(róng)表现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的(de)次低(dī)点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人(rén)民(mín)币汇率(lǜ)相对(duì)稳定，4月外(wài)币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度(dù)的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内股票(piào)融(róng)资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截(jié)至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元民营(yíng)企业(yè)债券融资支持(chí)工具（第二(èr)期）尚(shàng)未开始投放使用，相关(guān)政策(cè)支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继(jì)续前置发(fā)力，政(zhèng)府债融(róng)资规模较去(qù)年(nián)同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与(yǔ)去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次(cì)的新(xīn)增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债额(é)度(dù)，且(qiě)提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下达地(dì)方债(zhài)额(é)度(dù)，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目(mù)额度分(fēn)配、预算(suàn)调整程(chéng)序(xù)，剩(shèng)余(yú)批次地(dì)方债可能至6月中下(xià)旬才能(néng)发(fā)出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资(zī)同比多(duō)增，持续对(duì)社融构成小幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托(tuō)贷(dài)款和信(xìn)托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据(jù)贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年(nián)同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低(dī)于18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然(rán)能(néng)够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也意味着目前(qián)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行(xíng)面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实(shí)体经(jīng)济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的(de) 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史(shǐ)规律看(kàn)，每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的影响(xiǎng)较大，这可能(néng)是驱动(dòng)其(qí)变化的(de)主要原因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率(lǜ)分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需(xū)求火热，居民提(tí)前偿还(hái)房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年(nián)同(tóng)期(qī)留抵退税推进存在一(yī)定影响。但结合其他指标看，财政对(duì)实体经济的支(zhī)持力度可能有所减弱，基(jī)建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉(lú)开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石(shí)油沥青开工率(lǜ)等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地(dì)重大项(xiàng)目开工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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