“现在的房地产很难再出现(xiàn)像过(guò)去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席(xí)经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让机构和投资者(zhě)的关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀(tán)投(tóu)资董事长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指出(chū)，从(cóng)行业来看(kàn)，无论是业(yè)绩，还是估(gū)值，房(fáng)地产都(dōu)已经双杀到(dào)了最(zuì)底部，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往(wǎng)下(xià)的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻找房地(dì)产(chǎn)个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行(xíng)选择(zé)，需要非常小(xiǎo)心，避免选了(le)半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以(yǐ)下三个(gè)基(jī)准(zhǔn)：有大(dà)的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前(qián)没有踩过红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关注一下今(jīn)年房地(dì)产的开发资金(jīn)来源(yuán)，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是(shì)不太愿意(yì)给房(fáng)企贷款(kuǎn)的(de)，房企(qǐ)的主要资金来(lái)源来自(zì)新盘的销售。但今年新房的(de)销售情(qíng)况相较一(yī)般。再(zài)关注一(yī)下(xià)，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有(yǒu)国企背景的房(fáng)企，民(mín)营房企相对(duì)比较困(kùn)难(nán)，所以整个行(xíng)业出现了一个很明(míng)显的分化，无(wú)论是(shì)在销售，还(hái)是(shì)融资(zī)等各个方面都(dōu)非常明显。现在有国资背(bèi)景的房企在资(zī)本市场表现相对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背景的民营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它(tā)的(de)净借贷水平（净负债率）是不是行业内的(de)最低水平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融资成本是(shì)否是行业内(nèi)最低的；建安成本是(shì)否也是业内最低的；这些都是(shì)我(wǒ)们看重(zhòng)的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件的(de)房(fáng)企并(bìng)不多。即便(biàn)是在国央企中(zhōng)，仍(réng)有部分房企(qǐ)出现了“三道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发(fā)现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投控股(gǔ)等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即(jí)便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其(qí)财(cái)务指标称得(dé)上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步(bù)考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助(zhù)于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的(de)扩张拿地(dì)节(jié)奏也(yě)有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进行(xíng)举例，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持在五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感(gǎn)觉到机会(huì)来了，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿(ná)地，净负(fù)债(zhài)率也(yě)由此前(qián)的33％左右水(shuǐ)准提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三(sān)分之一。与此同(tóng)时，该房(fáng)企新购(gòu)入(rù)地块也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼(lóu)盘入市。像这(zhè)类企业(yè)就符合“最后的(de)赢家”的特点。一(yī)方面(miàn)，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城(chéng)市，另外一半也主要集中在(zài)强二线和二线城市；另(lìng)一方(fāng)面，它的(de)扩(kuò)张是有节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相(xiāng)反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业(yè)的影子。虽然说，见到机会(huì)时要(yào)出手，但出手的章法(fǎ)仍(réng)要小心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩(kuò)张(zhāng)得太(tài)快，但未(wèi)来的两年市(shì)场(chǎng)没有想象得(dé)那(nà)么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负(fù)债率水平，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于快速了。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标(biāo)准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负(fù)债率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊(hào)扬解(jiě)释，当前房地(dì)产行业的复(fù)苏速(sù)度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公(gōng)司净负债率提高到一个比较危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年(nián)拿地较积(jī)极(jí)的房企梳理发现(xiàn)，中交地(dì)产、中国金(jīn)茂、华发(fā)股份(fèn)、越(yuè)秀(xiù)地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利发(fā)展(zhǎn)等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其(qí)中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明(míng)对比的是，华润置地(dì)、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等房企在(zài)践行较积极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速度与净负(fù)债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房(fáng)企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他们(men)是(shì)以同一筛选(xuǎn)标准来(lái)看国央企(qǐ)与(yǔ)民(mín)营房企，但在(zài)各维度的实(shí)际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自(zì)然而(ér)然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机构(gòu)更加看(kàn)好国(guó)央企，但这也并不(bù)意(yì)味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同样受到机构的(de)青睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通股东中新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵(líng)活配置(zhì)混合型证券投资基金”“全(quán)国社保基(jī)金一一(yī)六组合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有(yǒu)限(xiàn)公(gōng)司(sī)就长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该(gāi)资(zī)产(chǎn)公司的(de)几只产品(pǐn)合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和(hé)其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近三(sān)年(nián)时(shí)间(jiān)，房(fáng)地产市场整体在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都表现了较(jiào)强的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集(jí)团扣(kòu)非归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)更是(shì)实现了扣(kòu)非归母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据(jù)2022年年(nián)报，滨江集团有近七(qī)成(chéng)营收来自(zì)杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区(qū)的(de)营收比重只占到(dào)近六成。近三年(nián)持续(xù)稳居杭(háng)州房(fáng)企销(xiāo)售排名第一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的(de)土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭(háng)州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州(zhōu)的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也(yě)让滨江集团的房企排名(míng)迅(xùn)速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江集团的(de)房企(qǐ)排名已冲进(jìn)前十(shí)，根据中(zhōng)指数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集团(tuán)实现销售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房(fáng)企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家机构的集(jí)中(zhōng)调研。滨江集团(tuán)发(fā)布公(gōng)告(gào)表示，公司于5月(yuè)10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金(jīn)、建信(xìn)养老、新华养老(lǎo)等(děng)18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点(diǎn)移至存量赛道(dào)

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产(chǎn)业链上的中(zhōng)游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游(yóu)应用(yòng)行业(yè)主要包括中介服务、家用电(diàn)器(qì)、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上游(yóu)材料端(duān)息(xī)息相关，新(xīn)盘开(kāi)工不足(zú)导(dǎo)致上游不(bù)被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业在进入存量房时(shí)代，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居(jū)领域(yù)，我们相(xiāng)对看好(hǎo)，因为居民保(bǎo)有的住房(fáng)规模越来(lái)越(yuè)大，随着时间(jiān)的增加，内装更(gèng)新的需(xū)求也(yě)会(huì)越来越多。美国过去的(de)数(shù)据充(chōng)分说明了(le)这一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售见(jiàn)顶之(zhī)后(hòu)，家具(jù)消费的增长(zhǎng)却一(yī)直都很好。对于地(dì)产产业链，我们相对看好(hǎo)和(hé)内装相关的行业，例(lì)如消费建材(cái)、家居装(zhuāng)饰(shì)等(děng)。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对下游(yóu)细分(fēn)中相关(guān)赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居(jū)前两位的(de)都是来自家(jiā)纺赛(sài)道(dào)的公司，它们分别(bié)是富(fù)安娜和(hé)水星家纺，特别(bié)是(shì)前(qián)者在(zài)月线连(lián)收七根阳线的基础上，年(nián)内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富(fù)安娜主要(yào)从事纺织家居(jū)、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属(shǔ)于上(shàng)市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大流(liú)通股股(gǔ)东来看，能够(gòu)发现(xiàn)该股早已成(chéng)为基金重(zhòng)仓(cāng)股的天下(xià)，彼时(shí)包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了(le)半壁江山(shān)。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都是价(jià)值派基金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在管的(de)产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产业链股票还有金地集团(tuán)和(hé)大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年曾(céng)经风光一时(shí)的家居板块(kuài)也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出(chū)曙光(guāng)，家居(jū)板块中年内(nèi)表现(xiàn)最(zuì)好的(de)是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内(nèi)上(shàng)涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归母净利润(rùn)，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季(jì)报中他管理(lǐ)的广(guǎng)发(fā)策略(lüè)优选和广发安宏回(huí)报(bào)均增加了持股，而这两只产品也成为(wèi)志(zhì)邦(bāng)家居十大流(liú)通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情有(yǒu)独(dú)钟，在另(lìng)一家赛(sài)道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的(de)全(quán)部(bù)三只产品(pǐn)均登榜十大流通(tōng)股(gǔ)股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物(wù)业股也(yě)越来越被(bèi)机(jī)构所青(qīng)睐，不过这(zhè)类标的大多(duō)在香港上市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述(shù)上海公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)经(jīng)理举(jǔ)例分析(xī)：“物业服(fú)务不(bù)是(shì)一个(gè)高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还(hái)是希(xī)望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在(zài)中高端楼盘占(zhàn)比是(shì)比较高的(de)，每年到期(qī)的合同里提(tí)价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到(dào)滚动的大部分项目到五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩期之后，经过两(liǎng)三轮合同(tóng)周期还(hái)能做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产(chǎn)品提价的(de)公司很少，因为物业(yè)公司(sī)很容易一开(kāi)始是挣(zhēng)钱(qián)的，后面因为保安(ān)这些固定人员成本的年度增长，不过服务(wù)没有特别(bié)好，客户没(méi)有那么满意(yì)，能做到提价(jià)难度是(shì)非(fēi)常大的。但是该公司(sī)能在业内做到到(dào)期之后提价率比较高，这(zhè)跟它的(de)定位(wèi)和(hé)比较好(hǎo)的(de)服务是有关(guān)系的(de)。”他进一(yī)步强调。

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