主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压力仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润当月(yuè)同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致(zhì)的输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然较玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费(fèi)用率改(gǎi)善拉动(dòng)利润增速(sù)6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车、家具(jù)、计(jì)算机(jī)通信电子(zi)设备(bèi)等(děng)均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于(yú)短期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速延续(xù)改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策(cè)推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本(běn)压力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入性成本(běn)传导。3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的国(guó)内石(shí)化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环(huán)节(jié)在(zài)海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国(guó)家，因而(ér)国际(jì)高(gāo)油价带来的上游利(lì)润(rùn)改善无法被(bèi)国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下(xià)游为主的石(shí)化产业(yè)链反而(ér)会在高油价下(xià)受到(dào)输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中(zhōng)下(xià)游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成(chéng)本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实际上是(shì)改善的，与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，更靠近(jìn)下(xià)游的消(xiāo)费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润(rùn)在(zài)高油价(jià)下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入(rù)回(huí)升(shēng)，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游(yóu)利润增速也积极改(gǎi)善，相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营业收(shōu)入与成本(běn)压(yā)力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季(jì)度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三(sān)重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其三(sān)是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增(zēng)速(sù)的的(de)拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，重点关注下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两个方(fāng)面：

　　其一是(shì)国际高油价(jià)导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年降费政策未(wèi)再(zài)明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系(xì)列新(xīn)增(zēng)降费政策持续改(gǎi)善企业(yè)费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企(qǐ)业利润同比增(zēng)速(sù)6个百分(fēn)点。但(dàn)从今年(nián)开始前期社保(bǎo)费降费的企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之今年未再新增更大力(lì)度的降费政策，从同(tóng)比视(shì)角来看费用对于工业企业利(lì)润的(de)拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较(jiào)快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业(yè)营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信(xìn)电子设备（高基数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及(jí)汽车集中(zhōng)降价(jià)等(děng)对(duì)于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本(běn)压力，但高油价(jià)继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其(qí)他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改善(shàn)无法被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业(yè)链反(fǎn)而会在(zài)高油价下(xià)受到(dào)输入性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本(běn)率实(shí)际上是改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在(zài)高油价下仍承压(yā)。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的(de)成(chéng)本压力改(gǎi)善和(hé)积(jī)极的(de)营(yíng)业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然(rán)整(zhěng)体(tǐ)利(lì)润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落(luò)导致上游利(lì)润下(xià)降的缘故，而(ér)中下游面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓(huǎn)和(hé)的格局，中下游(yóu)利(lì)润增速改(gǎi)善明显，金(jīn)属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物(wù)制(zhì)品等行业利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业链行业在(zài)营业收入(rù)与(yǔ)成本压(yā)力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注二季玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次度(dù)企业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的(de)内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是经(jīng)济(jì)内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随(suí)递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全球服(fú)务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度(dù)走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本(běn)压(yā)力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前降费(fèi)政策更多(duō)为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动能的(de)复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，其一(yī)是居民消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交(jiāo)楼政策已推(tuī)动上(shàng)半年(nián)地(dì)产建(jiàn)安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉(lā)动下半年汽车(chē)、家(jiā)电、家具等后周期大(dà)宗(zōng)消费，重点关注下(xià)半年(nián)经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观(guān)研究报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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