文(wén)：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没(méi)有大问(wèn)题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么(me)最大(dà)的问(wèn)题既不是银行(xíng)业，也不是(shì)房地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和商业(yè)地产的(de)情况(kuàng)，就(jiù)会发现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危(wēi)机，其实都是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题(tí)不在资(zī)产(chǎn)端，虽然他的(de)资产期限过长，并且(qiě)把资产过于集(jí)中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行(xíng)特别是大银行的资本管(guǎn)制(zhì)大(dà)幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级(jí)风险资本充(chōng)足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户也(yě)不是一般散户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一(yī)二级(jí)市场(chǎng)出(chū)现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资(zī)项目中撤(chè)资，创投企业被(bèi)迫(pò)从(cóng)硅(guī)谷银行提取存款用于补充经营性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的(de)问题，而(ér)是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的(de)瑞(ruì)信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨(jù)大(dà)的资产问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美国(guó)银行业(yè)来说，算不(bù)上系统(tǒng)性(xìng)影响，但(dàn)对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深(shēn)度结合的这种(zhǒng)商业模式来(lái)说，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是创投泡沫(mò)破灭的(de)另一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业(yè)地产危机，本质也不(bù)是房地产(chǎn)的(de)问题。仔细(xì)看美国商业地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼(lóu)的空(kōng)置率(lǜ)上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾(wān)区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅图等(děng)信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创投企业和(hé)科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是(shì)地(dì)产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应(yīng)对经济系(xì)统(tǒng)会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传(chuán)染性(xìng)还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不(bù)会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多(duō)数科创企(qǐ)业是股权(quán)融资(zī)，而不是债(zhài)权(quán)融资，根(gēn)据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有(yǒu)统计对科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资(zī)产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业和银行(xíng)体系的相(xiāng)对隔(gé)离(lí)，创投(tóu)泡沫(mò)不(bù)会(huì)像次贷(dài)危机一样，通过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也不像房地(dì)产(chǎn)是(shì)家(jiā)庭和企业(yè)广泛(fàn)持有(yǒu)的资(zī)产，所(suǒ)以创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局(jú)部财(cái)富(fù)毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科(kē)网泡(pào)沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到(dào)可靠(kào)的盈利模式。上世纪(jì)90年代互(hù)联网(wǎng)信息技术的快(kuài)速发展以(yǐ)及美国的(de)信(xìn)息高速(sù)公(gōng)路(lù)战略为投资(zī)者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让(ràng)大家(jiā)相信(xìn)科技(jì)企(qǐ)业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联网公司开(kāi)始(shǐ)盲(máng)目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将(jiāng)估值(zhí)依托(tuō)在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离了(le)企业的(de)实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上真正的互(hù)联网公司，大(dà)量公司(sī)甚至(zhì)只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新(xīn)增用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最(zuì)大的(de)因特网服务提供商，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客户(hù)和(hé)商业(yè)合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元支(zhī)出(chū)（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境(jìng)中(zhōng)的(de)资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和(hé)云业务收入(rù)创(chuàng)造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活(huó)动(dòng)现金流(liú)占总收入(rù)比例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向(xiàng)市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要通过回(huí)购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科(kē)技企业，而是小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润为负的比例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而小(xiǎo)公司(sī)这(zhè)一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公(gōng)司只有2145万(wàn)美元。大型科技(jì)企(qǐ)业创造利润(rùn)和现金流的水平明显强(qiáng)于小型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的科技(jì)企业(yè)在利润和现(xiàn)金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股(gǔ)票抵押相关业(yè)务(wù)也主要开展(zhǎn)在流动性(xìng)强的大市(shì)值科技股上(shàng)。未上市(shì)的小型科创企业若不能产(chǎn)生利润和现金流(liú)，在高利率的环境下破产概(gài)率大大增(zēng)加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间(jiān)接融资(zī)渠道(dào)的银(yín)行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街(jiē)的(de)富人群(qún)体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投资深度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害(hài)到大多数美国居民、经(jīng)营(yíng)稳健(jiàn)的银行(xíng)业和拥(yōng)有自我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的(de)回(huí)落，而不(bù)是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经济(jì)深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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