文(wén)：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么(me)最大的问题(tí)既不是(shì)银行业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美国中小银行(xíng)）和(hé)商业地产的情况，就会(huì)发现他们的(de)问题其实(shí)来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期(qī)限过(guò)长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过于集(jí)中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端(duān)的(de)信用(yòng)风险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保(bǎo)银行的一级风险(xiǎn)资(zī)本充足(zú)率(lǜ)从次贷(dài)危机前的(de)不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是(shì)他(tā)自己的问题，而是(shì)储(chǔ)户的问题(tí)，这些(xiē)储户也(yě)不是(shì)一(yī)般(bān)散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投(tóu)公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血的同时从(cóng)投(tóu)资项(xiàng)目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业(yè)被迫从硅谷银行提(tí)取(qǔ)存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发了(le)一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题(tí)，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露(lù)出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的(de)破(pò)产对美国银行业来说(shuō)，算不上系统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创投企业(yè)深度结合(hé)的这种商业模式来(lái)说(shuō)，是重大(dà)打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危机，本质也不是(shì)房地(dì)产的问题。仔细(xì)看美国商(shāng)业地(dì)产市场，物(wù)流仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购物(wù)中心已是(shì)昨日黄花，出问(wèn)题的(de)是写字楼的空置率上(shàng)升和(hé)租金(jīn)下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也是受到了(le)创投企业和科(kē)技公司(sī)就业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得(dé)讨(tǎo)论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样(yàng)的连(lián)锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对(duì)经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性(xìng)还是影响范围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破灭都不(bù)会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年(nián)金融危(wēi)机的房地(dì)产泡(pào)沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影(yǐng)响(xiǎng)要(yào)小得多。大多数科创企业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融资在美(měi)国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有(yǒu)统计对科技企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企业(yè)贷款占其资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由(yóu)于(yú)科(kē)创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一(yī)样，通(tōng)过(guò)金(jīn)融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的(de)资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)硅谷和(hé)华尔(ěr)街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民(mín)和企业的(de)广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪(jì)90年代互联网信(xìn)息技术的快速发(fā)展以及美国的信(xìn)息高速(sù)公路战略为(wèi)投资(zī)者勾勒出(chū)一幅美(měi)好的(de)蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大(dà)家相(xiāng)信科技企业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲(máng)目(mù)追(zhuī)求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价烧钱(qián)抢占市(shì)场，资(zī)本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互联网(wǎng)公司，大量公司(sī)甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服务提供商(shāng)，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众(zhòng)多(duō)广告客户(hù)和商(shāng)业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收购了(le)时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时(shí)拨号上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困(kùn)境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型科技(jì)企业的盈利(lì)模式(shì)成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入(rù)创造了高(gāo)水平的(de)利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流为5000亿(yì)美(měi)元，经营活(huó)动现(xiàn)金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不(bù)是大(dà)型科(kē)技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中(zhōng)的(de)3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流的中位(wèi)数(shù)水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万(wàn)美元。大(dà)型科技企业创造利润和现金流(liú)的(de)水(shuǐ)平明显强于小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技(jì)企(qǐ)业在(zài)利润和现金流表现(xiàn)上显著(zhù)强于科网泡沫时(shí)期，而(ér)投资银行的股票(piào)抵押(yā)相关(guān)业务也主要(yào)开(kāi)展(zhǎn)在流动性强的大(dà)市(shì)值科技股上。未上市的小型科创企业(yè)若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非间(jiān)接(jiē)融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅(guī)谷和华(huá)尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融(róng)资(zī)本(běn)与科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但很难真正伤害(hài)到大多数美国(guó)居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自(zì)我造(zào)血能力的大型科技(jì)公司。本轮加息(xī)周期带(dài)来的仅仅是库存(cún)周期(qī)的(de)回落(luò)，而(ér)不是广泛和(hé)持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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