来(lái)源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时(shí)主要分(fēn)析欧(ōu)美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详(xiáng)细(xì)讨论中国(guó)的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力(lì)的情(qíng)况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经(jīng)连续三年处于低(dī)位水平(píng)。最新公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗商(shāng)品价格的(de)影响，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xià)行，但(dàn)依然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解(jiě)这个问(wèn)题，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币(bì)”的基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计(jì)货币的存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围是(shì)很(hěn)广的，其实任何商品都具有货(huò)币属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之(zhī)前(qián)的专题(tí)中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们(men)用(yòng)自己(jǐ)生(shēng)产(chǎn)的商品去交易其(qí)他(tā)人生(shēng)产(chǎn)的(de)商品(pǐn)，没有传统意义上的现(xiàn)金(jīn)或存款出现，同样实现(xiàn)了市(shì)场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商(shāng)品(pǐn)都可以理解为(wèi)是(shì)“货(huò)币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它(tā)们对(duì)于居民来说(shuō)都(dōu)是(shì)货币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出(chū)发，现金、存款、货(huò)币及公募(mù)基金(jīn)、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它一般商品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活(huó)期(qī)存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存(cún)款的流(liú)动性比活(huó)期存款要差一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有(yǒu)的理财、货(huò)币及公(gōng)募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样可以更加全面的统(tǒng)计(jì)出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部(bù)分(fēn)的货币储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业还(hái)有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几年里，其(qí)它(tā)货币储藏(cáng)渠(qú)道的(de)投资(zī)收益在(zài)不(bù)断(duàn)降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居民和企业(yè)减少了其它渠(qú)道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商(shāng)和(hé)基金资管产(chǎn)品规(guī)模也(yě)陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年鸢尾花怎么读拼音，鸢怎么读开始，居民(mín)存(cún)款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能会选择购买银(yín)行理财、信托产(chǎn)品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了(le)购买银行(xíng)存(cún)款，这(zhè)种(zhǒng)结构(gòu)性变(biàn)化推升了纳入(rù)M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的(de)货币创造速度(dù)没(méi)有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社(shè)融的(de)数据来观察(chá)货(huò)币的创造速度。因为从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例(lì)如(rú)，一个(gè)居民(mín)从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部(bù)门的融资(zī)规模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体部门的货(huò)币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银行理财。这个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来描(miáo)述(shù)货币的创造(zào)就会客观(guān)很多(duō)，因(yīn)为不管这(zhè)些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社会的(de)信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新(xī鸢尾花怎么读拼音，鸢怎么读n)公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不(bù)过和我(wǒ)国(guó)5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速度其(qí)实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观问题(tí)，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币(bì)在(zài)经济(jì)体中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了(le)美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的(de)货(huò)币量(liàng)扩(kuò)张(zhāng)了四(sì)分之一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货币(bì)创造，货(huò)币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货(huò)币(bì)在经济中加快流(liú)转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民(mín)接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并(bìng)没有(yǒu)全(quán)部(bù)花出去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和(hé)预期改善(shàn)，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当(dāng)前(qián)美国(guó)居民储蓄率大幅(fú)低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来看，货币(bì)创造(zào)速度(dù)和经济增速比(bǐ)也(yě)不低，但货币(bì)流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国社(shè)融(róng)衡量的货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币(bì)被创造出来，但(dàn)货币没有(yǒu)在经(jīng)济体中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转起来，说明实(shí)体部门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在(zài)低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观(guān)察出来。从一季度统计局(jú)居(jū)民(mín)收支调查数(shù)据看，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫(yì)情之前(qián)是(shì)在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的(de)结构也能够看出来，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会较快。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次(cì)出现这种情况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金融(róng)危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的时(shí)候曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这(zhè)一增(zēng)长(zhǎng)速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房(fáng)价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们无法看到(dào)信贷投(tóu)放的(de)结(jié)构，但可以用(yòng)债券净(jìng)发(fā)行情况做(zuò)个参考。疫(yì)情期间，国(guó)企(qǐ)等公共部门(mén)债券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部门(mén)的(de)企业债券(quàn)净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信(xìn)用扩张(zhāng)也(yě)较(jiào)快，我(wǒ)国公(gōng)共部门是信用和(hé)货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高(gāo)位，而(ér)非公共(gòng)部门(mén)创造的货(huò)币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善预(yù)期(qī)

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从(cóng)货(huò)币(bì)数量方程出发(fā)，一(yī)方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货(huò)币(bì)流(liú)通速度。

　　从第(dì)一个方面来看(kàn)，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进(jìn)一步(bù)降(jiàng)低实体融资成本(běn)。当资产(chǎn)端的(de)回报率(lǜ)在下降的情况下(xià)，需(xū)要降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低企业融资成(chéng)本(běn)上(shàng)发(fā)力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏(piān)高。我们在之(zhī)前(qián)的专题中已经分(fēn)析(xī)过，虽(suī)然(rán)居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍(réng)然处于高位(wèi)。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当前存(cún)量房贷(dài)利(lì)率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于(yú)居(jū)民部(bù)门的资产(chǎn)端(duān)来说，房产价(jià)格面临调(diào)整(zhěng)压(yā)力，各(gè)类(lèi)金融资产的回(huí)报率(lǜ)也处于低位，所以这就(jiù)相当于居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资(zī)的回报率确(què)实是偏低的。要改善(shàn)居民的(de)资产负(fù)债表状况，需要对居民负(fù)债端成本进行降(jiàng)息，否则(zé)居民(mín)净(jìng)融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提(tí)升货(huò)币流通速度，需要提(tí)振(zhèn)实体的信(xìn)心和预期。居民(mín)和(hé)企业对于(yú)未来的信心强、预(yù)期(qī)好，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币(bì)流转速度(dù)才(cái)能加(jiā)快，经济需求才(cái)能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工程。

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