来源(yuán)：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人写过一篇类似标(biāo)题(tí)的(de)文(wén)章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金(jīn)融危机后(hòu)主要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速(sù)维持(chí)在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的(de)讨(tǎo)论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们(men)详细(xì)讨论中国(guó)的货币(bì)、信(xìn)用(yòng)和通(tōng)胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历(lì)史低位

　　在海外主要(yào)经济(jì)体普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国的(de)终端(duān)消(xiāo)费通(tōng)胀水平(píng)已经连续三年处于(yú)低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全(quán)球大(dà)宗(zōng)商品价(jià)格(gé)的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外部(bù)因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是(shì)我国(guó)内部需求的(de)集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我(wǒ)国(guó)核心(xīn)CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数(shù)据，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但(dàn)依(yī)然处于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要(yào)理(lǐ)解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先(xiān)要理(lǐ)解“货(huò)币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部(bù)分而已，它主要(yào)包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具有货币(bì)属(shǔ)性，都可(kě)以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过(guò)详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易(yì)其(qí)他人生(shēng)产的(de)商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出(chū)现，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这种相(xiāng)互(hù)交易的(de)商品(pǐn)都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的本(běn)质(zhì)出发(fā)，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募基金(jīn)、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例(lì)如(rú)在M2体(tǐ)系的(de)统计(jì)中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金，属于流(liú)动性最好(hǎo)的货币(bì)形(xíng)式；M1是(shì)M0加上(shàng)活(huó)期(qī)存款，活期存款的(de)流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定期存款的流(liú)动性比活期存款要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样可以更(gèng)加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道储藏货(huò)币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在(zài)不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高(gāo)增长，甚至一(yī)度(dù)出现了(le)负增长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资(zī)管产品规(guī)模也(yě)陆续出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创造(zào)的货(huò)币可能会选(xuǎn)择购买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产(chǎn)品(pǐn)、资(zī)管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币(bì)创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那(nà)么少：流通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不(bù)全(quán)面的问题，我们可以更多依(yī)赖社融的(de)数据来观察(chá)货(huò)币的(de)创(chuàng)造速(sù)度。因(yīn)为从理论上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门(mén)的融资规模(mó)扩(kuò)张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实(shí)体部门(mén)的货(huò)币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元(yuán)放(fàng)在银行存(cún)款，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个居民来购买东西，而另一个居民可能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描(miáo)述(shù)货币的创造就会客观(guān)很多，因(yīn)为不管这些资金(jīn)以什么(me)形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会的(de)信用都是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以(yǐ)上。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右的(de)实际经(jīng)济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也不低，那为何(hé)没(méi)有通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另(lìng)一(yī)个宏观(guān)问题，从简单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要看(kàn)货币的(de)存量，还有看(kàn)这些(xiē)存(cún)量货币在(zài)经(jīng)济(jì)体(tǐ)中每年流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个(gè)经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一(yī)。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美(měi)国(guó)的通胀却依然在(zài)高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而(ér)随着疫情(qíng)影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通速(sù)度(dù)也逐步加快，大(dà)规模的(de)存量货币在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一(yī)点从(cóng)居民(mín)的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信心和(hé)预期改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花(huā)出去(qù)，推(tuī)升货(huò)币流通速度(dù)，当前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅(fú)低(dī)于疫情之前的(de)趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的(de)情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，货币创造(zào)速度和经济增速(sù)比也不(bù)低，但货(huò)币流通速度是(shì)偏低(dī)的(de)。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根(gēn)据一季(jì)度最(zuì)新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍有(yǒu)不(bù)少货币(bì)被创造(zào)出来，但货币(bì)没有在(zài)经(jīng)济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来(lái)。从一季度统计(jì)局(jú)居民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前(qián)是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的(de)结构也(yě)能够看出来(lái)，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快。从居民(mín)部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份(fèn)第(dì)二次出现这(zhè)种情况，上(shàng)一次是08年(nián)金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之(zhī)前最(zuì)高(gāo)的(de)时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加(jiā)杠杆(gān)的(de)意(yì)愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可(kě)以(yǐ)用债券净发(fā)行情况做个参(cān)考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非(fēi)公共部门可口可乐的创始人是谁，雪碧创始人是谁的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也(yě)较快，我(wǒ)国公共部(bù)门(mén)是(shì)信用(yòng)和(hé)货(huò)币(bì)创造的(de)重要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量货币(bì)增速维持在一定(dìng)高位(wèi)，而非公(gōng)共(gòng)部门(mén)创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速(sù)度(dù)没有(yǒu)快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币(bì)的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来(lái)看(kàn)，私(sī)人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要(yào)进一(yī)步降低(dī)实体融资成(chéng)本。当资产端(duān)的回(huí)报率(lǜ)在下降的情况(kuàng)下，需要降低负(fù)债端的(de)融资成本来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居(jū)民增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高(gāo)位。根据我们的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也(yě)有部分(fēn)居民偿还的房贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临调整压力(lì)，各类金融资(zī)产的回报率也处于(yú)低(dī)位，所以这就相当于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善(shàn)居(jū)民的资(zī)产负债表状况(kuàng)，需要(yào)对居(jū)民负(fù)债端成本(běn)进行降(jiàng)息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度(dù)，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业对(duì)于(yú)未来的(de)信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系来(lái)说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快，经济需求才能(néng)好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和预(yù)期，是个系(xì)统性(xìng)的(de)工程。

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