王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资(zī)金买(mǎi)入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一次因绝对(duì)收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后，已经(jīng)持续(xù)上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的(de)银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非(fēi)常可观。当然(rán)，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速(sù)下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调(diào)整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第(dì)一(yī)次发生。过去银行股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股平时关注度并不高。等到因(yīn)几根大线性而(ér)吸引大(dà)家来关(guān)注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年(nián)。或许(xǔ)经(jīng)历过的人都能(néng)记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一次比(bǐ)较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股拔地而(ér)起。但在此之(zhī)前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似(shì)的情(qíng)况：没有(yǒu)明确(què)利好(hǎo)，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行股却(què)自己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那么计算(suàn)出(chū)来的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还(hái)能(néng)享受(shòu)资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由(yóu)于(yú)ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难(nán)再降了。因(yīn)此，这就非(fēi)常像(xiàng)一(yī)张可(kě)转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌时(shí)，会有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值(zhí)就出来了(le)。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高过一些(xiē)资(zī)金的(de)成本，那么这些(xiē)资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形(xíng)成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平(píng)时(shí)，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值(zhí)底在(zài)某(mǒu)些情况下会被打破，即(jí)因为一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么实质利(lì)好，就是(shì)有些看(kàn)中股息(xī)率的资金默(mò)默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是(shì)些什么样的(de)资(zī)金呢(ne)？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型(xíng)公募(mù)基(jī)金为代表的机构投资者。因为他(tā)们的考核要求是相对(duì)收益，因此在大多数时候，他(tā)们不(bù)会因为股息率诱人而买入，他(tā)们(men)的任务是战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高(gāo)，他们(men)也很难做(zuò)出赚取股息(xī)率的决策，这不是他(tā)们的考核目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间，公募(mù)基金参与很低，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可验证：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重来(lái)看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的机构(gòu)投资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上看，我们(men)确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分(fēn)A股(gǔ)银(yín)行股的基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了(le)个过山(shān)车，先是上涨，然(rán)后春节后下(xià)跌（这段时(shí)间刚好是人工(gōng)智能概念股大(dà)涨，因此机(jī)构(gòu)投资者有可能(néng)是卖出银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计算机股票(piào)）。到了(le)4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回(huí)落(luò)后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节(jié)后的(de)这段(duàn)时间，银(yín)行股刚好和人工智(zhì)能走(zǒu)出了一个完(wán)美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能是买入的(de)。因为(wèi)这些资金不考核相(xiāng)对(duì)收(shōu)益，更多的是追求绝对(duì)收(shōu)益，因此(cǐ)有(yǒu)可(kě)能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因(yīn)素中，资金成本应该(gāi)是个重(zhòng)要因素。目(mù)前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实(shí)在(zài)买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过(guò)保险(xiǎn)资(zī)金(jīn)却是有进有出，这一(yī)点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一季度各类(lèi)投资(zī)者持股变化数(shù)；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致(zhì)成(chéng)立，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对(duì)收益的(de)资金(jīn)买入了高(gāo)股息(xī)率的个股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可(kě)以清晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银(yín)行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐(lài)高(gāo)股息率(lǜ)的(de)资金，买(mǎi)入低(dī)估值、高股息(xī)率的(de)银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基(jī)金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过(guò)去半年的体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？银行股(gǔ)行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买(mǎi)入了(le)高股息(xī)率(lǜ)的(de)银行股。眼下，很多(duō)银(yín)行(xíng)股股(gǔ)息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝对收(shōu)益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经(jīng)营层(céng)面，有没(méi)有(yǒu)实(shí)质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银(yín体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？)行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行(xíng)承担了一(yī)些(xiē)监管(guǎn)要(yào)求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低(dī)，这(zhè)对小微(wēi)金(jīn)融(róng)市场格局造成了(le)较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事(shì)小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会(huì)办(bàn)公厅发布《关于(yú)2023年加力提(tí)升小微企业金融服(fú)务质量(liàng)的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期水平）要求，不(bù)再(zài)刚性要(yào)求(qiú)降低小微信贷(dài)利(lì)率(lǜ)，而是要求“合(hé)理确定(dìng)贷(dài)款利率”，不再(zài)提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求(qiú)也陆续从过去三年(nián)的阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底线(xiàn)。因为银行(xíng)业需要留存(cún)一定的利润用(yòng)于补充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合(hé)理利润(rùn)。而(ér)目前盈利能(néng)力已(yǐ)经(jīng)接近这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也(yě)会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高(gāo)股息股票的投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的(de)味(wèi)道？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不(bù)是(shì)证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们(men)对他们的证券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资(zī)建议(yì)请参(cān)考我们(men)的(de)研(yán)究报告(gào)。

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