文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持(chí)续上行，即(jí)便税(shuì)期结(jié)束(shù)，资(zī)金(jīn)利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币(bì)政策(cè)力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿与能(néng)力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预计(jì)短期(qī)内，资金(jīn)利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大，建议(yì)投(tóu)资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金(jīn)利率自(zì)低位持(chí)续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却并(bìng)未回(huí)落，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度(dù)更大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间流动(dòng)性分(fēn)层(céng)现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天利率的期限利差也明(míng)显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认(rèn)为(wèi)税期(qī)结束，资金不松(sōng)，主要有以下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确(què)保(bǎo)利率水平(píng)合适，在(zài)追求经济提振(zhèn)的(de)同时，也(yě)注重防(fáng)范市(shì)场过热带来的金融风险。在满足广义流动性(xìng)供需(xū)匹配(pèi)的前提(tí)下，货币工具力度可能会有所回(huí)摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续(xù)政策(c古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口è)将更(gèng)加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可(kě)能(néng)对银行间流(liú)动性带(dài)来(lái)了一定的压(yā)力。此外，参考近期票据(jù)利(lì)率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度(dù)将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流(liú)出，因(yīn)此(cǐ)向(xiàng)同(tóng)业融出的(de)意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感(gǎn)度(dù)增加(jiā)，且(qiě)投(tóu)资者对于未(wèi)来一(yī)个(gè)月资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上(shàng)周受资(zī)金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所(suǒ)降温，但依然(rán)处于(yú)历史相对积极的(de)水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资(zī)者对货(huò)币(bì)政策力度(dù)以及跨月资金面情况仍存(cún)担(dān)忧，使(shǐ)得(dé)市场(chǎng)上对于未来一个月内资(zī)金(jīn)价格上行的预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行(xíng古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口)空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场(chǎng)释放资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度较(jiào)大。对于(yú)债市而言(yán)，短期(qī)交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续政(zhèng)策(cè)与基本面预期(qī)交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建(jiàn)议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及(jí)预期(qī)；银行间市场流动性过快收紧。

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