《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们(men)上(shàng)期(qī)对市(shì)场的整(zhěng)体观点是大概(gài)率市(shì)场(chǎng)处于(yú)“战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段，投资者需(xū)要(yào)多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会(huì)，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济疲(pí)弱修(xiū)复(fù)

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场的(de)演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回(huí)调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价(jià)充分的火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能(néng)源和(hé)家电等有(yǒu)一(yī)定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分(fēn)经(jīng)济金融(róng)数据传递的信息都没(méi)有明(míng)确的方向(xiàng)性，股市和债(zhài)市(shì)依(yī)然定价国(guó)内经济疲弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有在我们上(shàng)一次对市场的判(pàn)断上提供(gōng)明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会(huì)服务、商贸零(líng)售(shòu)、美(měi)容护(hù)理等(děng)行业处于(yú)历史高位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤炭等(děng)行业处于(yú)历(lì)史低位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒等行(xíng)业(yè)稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输(shū)、非银金融(róng)等行业换手率位于(yú)一年内高(gāo)点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成(chéng)交额占比位于一年内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基(jī)础(chǔ)化工、综合等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能(néng)是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次数最多(duō)的(de)指标之(zhī)一，正如(rú)每年大家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年年初的出口确实又再(zài)次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化(huà)，需(xū)要我(wǒ)们审(shěn)视、理解(jiě)出(chū)口的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中(zhōng)国的(de)国家在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录(jiā)战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略意图之后，在(zài)过(guò)去(qù)几年(nián)做了很(hěn)多的应(yīng)对和部署，东盟、一带(dài)一路、上(shàng)合(hé)和广大(dà)发展中国(guó)家逐渐被更充分地(dì)融入到(dào)中国经(jīng)济(jì)圈，成为外(wài)需(xū)和中国全(quán)球战略的(de)重要一(yī)环(huán)，也需要成为(wèi)我(wǒ)们(men)日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化(huà)，再回(huí)到短期(qī)的现实。4月的出口肯定(dìng)是不(bù)弱的，不过(guò)趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和(hé)金(jīn)融(róng)系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩国这些重要(yào)出口国家(jiā)在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录近期的(de)数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无(wú)法(fǎ)单独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在(zài)经历了年初(chū)复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国内外新的(de)政策(cè)变化又还没有看到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以今年4月的(de)社融信贷看上(shàng)去(qù)比去年(nián)多，但实(shí)际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前(qián)发力，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居(jū)民(mín)中(zhōng)长贷同(tóng)比比去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻报(bào)道(dào)的(de)居(jū)民提前还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根(gēn)据不完(wán)全统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行(xíng)理财出现了明显(xiǎn)的(de)回流，但在权益市(shì)场上(shàng)资(zī)金回流并(bìng)不明显，因此极(jí)有可(kě)能流(liú)到了低风险低波(bō)动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物(wù)投(tóu)资还(hái)是金(jīn)融投资，居民部(bù)门的风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)仍(réng)有(yǒu)待(dài)修复。因此，随(suí)着居民部门购(gòu)房欲望下(xià)降之(zhī)后，整个(gè)金(jīn)融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益(yì)市场系统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一个(gè)明确(què)的(de)政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生动(dòng)力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进(jìn)而(ér)价格维持(chí)低(dī)迷。我们(men)也(yě)判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平(píng)，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育(yù)文化和娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月有所(suǒ)扩(kuò)大(dà)；医疗保健持平(píng)，这反映的是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏(piān)服务项的消费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全(quán)球库存(cún)周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游(yóu)煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录(rán)料(liào)加工、黑色(sè)金属冶炼和压(yā)延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及(jí)产(chǎn)业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回(huí)落。随(suí)着(zhe)下半(bàn)年(nián)基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀短期(qī)内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来(lái)看，物(wù)价(jià)回落(luò)有助于企业刚(gāng)性成本下降，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更多(duō)反映(yìng)的(de)是需求(qiú)修复(fù)的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略(lüè)：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当(dāng)前权(quán)益市场的买入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们(men)提供了(le)布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重视交易的(de)灵活性。策略的(de)整体包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观策略配置团队观(guān)察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的(de)预(yù)测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎(zhā)实一(yī)些，预(yù)期业绩变(biàn)化(huà)是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等行(xíng)业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的(de)视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学(xué)士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊(kān)。

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