核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是(shì)内(nèi)部分化(huà)明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特(tè)估(gū)表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进入(rù)基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市(shì)格局未变(biàn)，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业或(huò)阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据，坚持(chí)成长风格(gé)者以(yǐ)人工智能(néng)大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听都有道理(lǐ)，但其实(shí)不然(rán)，因(yīn)为价值(zhí)阵营(yíng)和成(chéng)长(zhǎng)阵营(yíng)里(lǐ)，除(chú)了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将就此进(jìn)行(xíng)探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都是结(jié)构性分(fēn)化

　　当前市场对(duì)于风格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资(zī)者认为近期(qī)银行等高股息股票(piào)表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资者(zhě)认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风(fēng)格占优(yōu)。我们(men)通过行业和指数(shù)层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市(shì)场自(zì)底(dǐ)部反转以来价(jià)值与成(chéng)长两种风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反(fǎn)转以来价(jià)值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。我们(men)在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已(yǐ)进入(rù)牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并(bìng)没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行(xíng)业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价(jià)值行(xíng)业整体表现(xiàn)并未明(míng)显分化。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程，科技(jì)板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新(xīn)能(néng)源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价值方(fāng)面(miàn)，受益于(yú)防(fáng)疫(yì)、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初(chū)以来的(de)时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持(chí)去年10月(yuè)以来的(de)格局，即科技表(biǎo)现好、新(xīn)能源相对弱。再来(lái)看价值板块(kuài)，今年以来(lái)在“中特估”主题催(cuī)化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并(bìng)不(bù)明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行(xíng)业(yè)权重(zhòng)不同(tóng)。以(yǐ)成长风格(gé)中创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力(lì)设备权(quán)重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前(qián)的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时(shí)间(jiān)市场是牛(niú)市初期(qī)的情绪(xù)修复。回顾(gù)历史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后(hòu)，处低位(wèi)的行业容易(yì)受到政策利好(hǎo)和预期(qī)改(gǎi)善的催(cuī)化(huà)，出现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特(tè)定的主线，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本(běn)质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方(fāng)面(miàn)，去年二(èr)十大报告提出(chū)“加快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志(zhì)人工(gōng)智能逐步(bù)落地(dì)应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字(zì)经济行情持(chí)续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来自低估值的(de)国央企的(de)估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度(dù)重(zhòng)视国央企价值实现，相(xiāng)关(guān)政策和(hé)事件进一步催化行(xíng)情，在此(cǐ)背(bèi)景下中特估相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是(shì)一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决(jué)定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势(shì)的分化(huà)决定未来(lái)风格(gé)的(de)走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输的原因(yīn)则是(shì)成长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩(jì)增速开始(shǐ)回(huí)落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开(kāi)始优于价(jià)值(zhí)股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和(hé)主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的(de)趋势。当前全部A股盈(yíng)利(lì)仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本(běn)面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数据的回升(shēng)情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类(lèi)指数中科(kē)创50预计23年(nián)归母净利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指(zhǐ)预(yù)计在(zài)23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年(nián)的(de)30个百分点提升到(dào)23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年(nián)中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估(gū)值、基本面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季(jì)度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现(xiàn)也(yě)印证着我们的判(pàn)断。当前(qián)市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升(shēng)，但短(duǎn)期(qī)温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况，其背后源于(yú)牛(niú)市初期(qī)基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观经济数(shù)据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新(xīn)增信贷和(hé)社融数据(jù)较一季度(dù)均明显走弱；从物(wù)价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国(guó)内基本(běn)面回暖仍(réng)需要一个过程，未来(lái)短期内市场更可能继续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全(quán)年数字经(jīng)济(jì)仍(réng)是主线。在(zài)政策(cè)和事件的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格的(de)关键在(zài)于(yú)相对基本面趋势(shì)，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消费结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经济(jì)代表的成长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去(qù)伪存真的试(shì)金(jīn)石是业绩。我们从4月初(chū)以(yǐ)来(lái)就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶段性过(guò)热，未来可能会(huì)有所(suǒ)休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也(yě)印证(zhèng)了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处(chù)在(zài)降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维度(dù)看政策(cè)和技术驱动下(xià)数(shù)字经济仍(réng)是(shì)第(dì)一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存(cún)真阶段，关(guān)注政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现代化(huà)产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大(dà)对数字安全和数字基建的(de)投入。去(qù)年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立的国(guó)家(顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程jiā)数据(jù)局有望(wàng)成为顶层(céng)文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要素(sù)市场(chǎng)化(huà)有望加(jiā)速，这也将大幅提升数(shù)字(zì)基础设施建(jiàn)设，根(gēn)据中国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复(fù)合增速将达(dá)到25％。第(dì)二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前(qián)科技巨(jù)头正加大(dà)对AI大模(mó)型的开(kāi)发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然(rán)语言(yán)处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对(duì)上游(yóu)硬(yìng)件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规(guī)模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关(guān)注的重(zhòng)点，后(hòu)续(xù)关注消费(fèi)的结构性机(jī)会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国(guó)消费的韧性(xìng)：没(méi)有日本式(shì)资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复(fù)苏将推动收(shōu)入和消费意愿(yuàn)提(tí)升(shēng)。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预(yù)计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中(zhōng)中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化(huà)下(xià)“中特(tè)估”板块热度同(tóng)样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的(de)分化，我们(men)认为可以(yǐ)关注中特重估(gū)三大可(kě)能(néng)发力方向，即关系(xì)国计(jì)民生的重大(dà)安全(quán)领(lǐng)域(yù)、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的(de)国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大(dà)发力(lì)方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情恶化(huà)影响国(guó)内经济(jì)；美(měi)国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全(quán)球经济。

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