来源(yuán)：中信证券研(yán)究

文｜裘翔 秦培景 杨帆 于翔 李世豪  

　　杨家骥 连一席 崔嵘 联系人：徐广鸿

投资者对海外流动性(xìng)预期迅速下修，中东地(dì)缘冲 突加剧(jù)金融(róng)市场(chǎng)波动；国内宏观运行平(píng)稳，政(zhèng)策更重落(luò)实而(ér)非(fēi)新增；新“国九条”发布(bù)后市场生态将(jiāng)逐步改善(shàn)，结构分化程度会不断加剧；随(suí)着年报、季报和机构持仓的集中披露，以及(jí)地缘扰动的(de)密
集出现，预计未来一个月(yuè)市场博(bó)弈仍(réng)然激(jī)烈(liè)，配置上(shàng)建议继续偏向红利，同时关(guān)注
出海(hǎi)逻辑扩散。首先(xiān)，从外部环境来看，美联储降(jiàng)息预期迅速(sù)降温(wēn)，风险资产及非美货币波动加剧，海
外地缘扰动增多，商品全面涨价进一步加(jiā)剧全球通胀担忧。其(qí)次(cì)，从内部环境来看，一季度国内(nèi)宏观经(jīng)济整体(tǐ)平稳，呈现了生产旺、价格指标偏弱(ruò)的状况(kuàng)，预计(jì)4月末政治局(jú)会议将聚焦政(zhèng)策落实和金融稳定。最后，从(cóng)市(shì)场生态来看，近期三个变化预示着资本市场生态(tài)逐步开始改善(shàn)，市(shì)场(chǎng)资金面结构性偏向红利的趋势更加明显。

海(hǎi)外流动性预期迅速下修

中(zhōng)东地缘冲突加(jiā)剧金融市场波(bō)动

1）美联(lián)储降息预期
迅速(sù)降温，风险资产及非美货(huò)币波动加(jiā)剧。在(zài)近期(qī)美国强(qiáng)势的经(jīng)济(jì)数据 和通胀数据影响下(xià)，市场(chǎng)对美联储降息的预期不断下修，截至4月(yuè)20日，CME期货隐含的美联储6月降息概率仅为(wèi)16.6%，9月为(wèi)64.4%，年内降(jiàng)息次数可能仅有一(yī)次。在不到一(yī)个月内，市(shì)场对(duì)美(měi)联储降息的预期(qī)从全年(nián)3次并且6月首降，变为全年可(kě)能仅降一(yī)次并且存在不降息的可能。近(jìn)期美联储的官员也相继表达了偏鹰(yīng)派的观点。投资(zī)者对海外
流动性
预期的迅速(sù)下修(xiū)引发了风险(xiǎn)资产和非美国家货币的大(dà)幅下跌。道琼(qióng)斯指数和纳斯达(dá)克指数分别较3月(yuè)末下跌4.6%和6.7%，2024年迄今涨幅降至0.8%和1.8%，已经低于沪(hù)深300指(zhǐ)数3.2%的(de)同(tóng)期涨幅，比特币价(jià)格较3月末的高点也下跌了(le)14.1%。亚 洲国家(jiā)货币大幅(fú)贬值，美元兑日元升至1990年以来新高，美元兑越南(nán)盾创历史新高，韩国(guó)财政部长和日本财务大臣都表示了对本(běn)国货币大幅贬值的严重关切，越南(nán)央行官员也表(biǎo)示准备干预外(wài)汇(huì)市场。

2）海外(wài)地缘扰动增多，商品(pǐn)全面涨价进一(yī)步加(jiā)剧全球通(tōng)胀担(dān)忧。中信证券研究部(bù)政策组认为，伊以冲突短期(qī)高潮已过(guò)但难(nán)以完全(quán)平息，避险(xiǎn)情绪仍在，未来中东局势或呈现(xiàn)冲突烈度较低但持续性强的特(tè)征，美国会极(jí)力防止事态升(shēng)级。商品价格在强势美元的背景下出现(xiàn)了普涨(zhǎng)，避(bì)险资产和风险资产同(tóng)时 上涨。除(chú)黄金和原油外，基本金(jīn)属和化工品价格出现了普涨，例如(rú)，LME铜和铝的期(qī)货结算价4月(yuè)以来分别上涨了9.3%和13.9%，甲醇和苯乙烯分别上涨了4.2%和3.7%。这种商品(pǐn)价格在强势美元环境(jìng)下(xià)普涨的局面非常类(lèi)似俄乌冲突发生初期，供给担忧驱动的价格上涨进一步加剧了投
资者对(duì)于(yú)全球二次通胀的担忧，可(kě)能(néng)会导致美
联(lián)储在通胀和降息问 题上面临更复杂的(de)权衡。

国内宏观经济运行(xíng)平稳(wěn)

政策更重落实而非新增

1）一季度国(guó)内宏观(guān)经济整体平稳，呈现了生产旺、价格(gé)指标偏弱的状况。一季度(dù)经济在(zài)生产(chǎn)端整体超市场预期，工业增加值同比达到6.1%，超出市场(chǎng)预期1.5个百分点，基建投资和制造业投(tóu)资累计 同比分别达(dá)到8.8%和9.9%，均超市场预期。3月(yuè)生产端(duān)景气度有所转弱(ruò)，中信证券研(yán)究部(bù)宏观(guān)组(zǔ)测算，3月单月生产端加权平均增速为4.8%，相比1~2月下降1.5个百分点。需求端表现仍然相(xiāng)对偏弱，3月(yuè)社零同比增长3.1%，相比前值回落2.4个百分点。价格指标仍然偏弱，在经历 2月的季节性反弹后，3月CPI和PPI都大幅(fú)回落并低于市场(chǎng)预期，核心CPI在耐用消(xiāo)费品和房租价格走低(dī)影响下(xià)持续低迷，PPI在国际大宗商品价格大幅上涨(zhǎng)的背(bèi)景下仍(réng)然持续下跌，中下游工业品利润(rùn)空间被挤压(yā)。一季度GDP平减(jiǎn)指数达到-1.27%，连续4个季度为负，为2000年以来持续时间最长的商品总体(tǐ)价格水平下跌的阶(jiē)段（1998Q2~1999Q4曾(céng)持续7个季度为负）。

2）预计4月末政治局会议将(jiāng)聚焦政策落实和金融稳定。在国内宏观经济稳定运行，海外通胀再次冒头并(bìng)且地缘冲(chōng)突频发的环境下，中信证券研究部政策组认为4月末的政治局会议仍会(huì)保持定力，聚焦高质量发展和金融稳定(dìng)，强调设备更新、以旧换新、特别国债(zhài)等已有政策加(jiā)强落实，同(tóng)时保持(chí)货(huò)币(bì)政策的平稳，聚焦(jiāo)稳定汇(huì)率、地产和防止(zhǐ)资金空转。央行在
4月18日国新办的新闻发布(bù)会(huì)上也表(biǎo)示，应将名(míng)义利率(lǜ)保持在合理(lǐ)水平，防止(zhǐ)利率(lǜ)过低导致资金空转。考虑到当前全球越发复杂的流动性及货币环境，中国货币政策在当前时点(diǎn)进一
步宽松的必要性降低(dī)，推出其他增量需求侧刺激政策的概率也不高(gāo)。

预计(jì)新“国九条(tiáo)”发布(bù)后市(shì)场生态将

逐步(bù)改善，结构分化程度会不断加剧

1）近期的三个(gè)变化预示(shì)着资本市场生态逐步(bù)开始(shǐ)改善。第一个(gè)变化是监(jiān)管层引导上市公司加强对于(yú)现(xiàn)金(jīn)分红的重视，这可能带来三个影响：首(shǒu)先，我们测算有超过200家上市(shì)公(gōng)司(sī)有大量积累的未分配利润可(kě)供分红并有
助于抬升ROE，这些(xiē)公(gōng)司未(wèi)来有增加分红的可(kě)能；其(qí)次，加(jiā)强已盈利公司的分红监管(guǎn)有助于规制(zhì)长期会计利润调节的行为；最后，“新(xīn)公司法”在7月1日施(shī)行后(hòu)允许资(zī)本公积弥补历史亏损，给留有大量历史(shǐ)亏损但(dàn)近几(jǐ)年已(yǐ)恢复盈 利的绩优公司分红提供(gōng)了便利。第二个变化是对中介(jiè)机构的违法(fǎ)惩处更为(wèi)严(yán)厉，根据审计云数据，今(jīn)年一季度共有461家次会计师(shī)事务所因违规被计入诚(chéng)信执业记录，相较去年同 期增加102%，月底将迎来密集披露期(qī)的(de)2023年年报，非标准(zhǔn)无保留意见的审计结论占比可能会有所增加(jiā)。第三个变化是
A股投资者开始更加重 视自由现金回报(bào)以 及公司治理在股票估(gū)值中的(de)作用。以银行板块为例，过往(wǎng)银(yín)行无(wú)论是出(chū)于规模考(kǎo)虑还是宏观调控的需(xū)要，持续保持高信贷投放增速，利润增速(sù)跟不上资产增速，盈(yíng)利积累跟不上资本金消(xiāo)耗，估值持续承
压。4月18日国新办新闻发布会上(shàng)人民银行货政司司长邹澜表示，总体(tǐ)看当前货币存量已经不低(dī)，未来要加(jiā)强(qiáng)资金空转的(de)监测，完善考核机制，货币总量增长可能放缓。如果(guǒ)后续银(yín)行开始主动控制(zhì)资产增速(sù)，减少新增资本金消耗提升质量，可能会对估值产生持续的积极(jí)影响，这给其他企业尤其是央国企都提(tí)供了一(yī)种(zhǒng)市值管(guǎn)理思路。

2）市场资金面结构性偏向红(hóng)利的趋势更加明显。一季度超预期的经济数据公布后，债市并未发生(shēng)调整，长久(jiǔ)期(qī)国债收益率进一(yī)步下行(xíng)，显示资产荒的环境依旧没有改变。从增(zēng)量资金(jīn)的角度来(lái)看，资产荒背景下，保 险以及高净(jìng)值人群等(děng)配置型(xíng)资金未来对红利类资(zī)产(chǎn)的配置需求仍然较大。此外，监管不断推动上市公司加强分红(hóng)力度，鼓励一年多次分红，多次分红将(jiāng)更有利于保险(xiǎn)、券商的OCI账户平滑投资收益，进(jìn)一步提高此类机构(gòu)增加OCI账户(hù)投入资金(jīn)规模的意愿。从存 量资金的角度(dù)来看，主动(dòng)偏股(gǔ)型基(jī)金长期来看有回归业绩基准、控制偏离误差风(fēng)险的趋势，这也有助于存量资金持续从高估(gū)值成长板块向红利板块流
动。2024年(nián)截至 4月19日收盘，沪深300录得3.2%的(de)收益，而Wind股票基金指(zhǐ)数的(de)收益率仅有-3.5%，跑输(shū)沪深300指数6.7个百分点，是连续第(dì)三年跑输基准，连续第四年跑输红利。在宏观经济增长放缓、全社会资(zī)本回报率降低、基金降费的大趋势下，过度偏离(lí)业绩比较(jiào)基准的进(jìn)取型持仓跑输基准的概率越来越大，激励和风(fēng)险的不对等可能会促使相对收益策略逐步从严重偏向成长的进取型策略 逐步回归基准和均衡配(pèi)置(zhì)，这也(yě)是海外成熟市(shì)场主动管理型产品曾经历的发展路径。

博弈仍然激烈，红利仍是(shì)主线

1）预计未来一(yī)个月扰动和博弈依旧复杂。月末公募(mù)基金一(yī)季报和上市公司年报、一季(jì)报密集披露，机构(gòu)持仓结构和变(biàn)化、上(shàng)市公司景气分化和趋势都会成为投资者调整策略和博弈的影 响因素。近期(qī)小盘(pán)股再度出现波动，持有人对量化私募(mù)超额的担忧可能会加剧赎回压力。此外(wài)，预计(jì)未来一个(gè)月也会进入地缘政治扰动密集出现的阶段，巴以冲突外溢导(dǎo)致中东局势紧张，料将带来(lái)大(dà)宗商(shāng)品持续涨价；菲律宾在南海问题
上的行动也需要关注，可能会引发紧张局势；5月20日中国台(tái)湾(wān)地区新当选领(lǐng)导人赖(lài)清德就任，未来其对两岸(àn)关系的主(zhǔ)张和表态也值(zhí)得关注(zhù)。

2）配置(zhì)上建议继续偏向红利(lì)。未来一段时(shí)间市场面临的扰动和博弈因(yīn)素依旧复杂，全球流动性(xìng)预期在迅速下修，国内暂时不会有新增的政策刺(cì)激。不过积极的因(yīn)素也(yě)在形成：从宏观层面来看(kàn)，全球地缘形势复(fù)杂化对(duì)一(yī)直保持(chí)战略定力的中国有利，稳(wěn)定的宏观、较低的通胀以及估值(zhí)仍(réng)在洼地的资本(běn)市(shì)场给全球投资者提(tí)供了“避风港”；从市(shì)场层(céng)面来看，新“国九条”发布后投资者对于上市公司盈利、质量和公司治理的重视程(chéng)度不断提升，纯资本运(yùn)作型炒作降温，市场资(zī)金面结构性偏向红(hóng)利的趋势更加(jiā)明显，生态在逐步改善(shàn)。配置(zhì)上，建议继续偏向红(hóng)利，同时关注出海逻辑的扩散。具体来(lái)看，一方面，红(hóng)利策略方面(miàn)可以重点聚焦具有稳定(dìng)现金回报特征的品种，避免过大的经(jīng)营波(bō)动对股(gǔ)价(jià)的影响，在此基(jī)础上关(guān)注央、国企分红(hóng)率的提升及其治理改善，建议继续关注自由现金回(huí)报率稳定的水电，保费(fèi)稳定增长(zhǎng)的财险，股息率预期依然可观且(qiě)受益重估趋势的银行。另一方面，出海逻辑目前已经成为平行于红利以(yǐ)外的第二条主线，关注出海逻辑在机械、物流、家(jiā)电、纺织、建材等行业的不(bù)断扩散。此外，重点关注供(gōng)给端(duān)受约(yuē)束的品种涨价，例如铜、铝、油、消费电子面板等。

风险因素

中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏不及(jí)预期；海内(nèi)外宏观流动性超预(yù)期收紧；外(wài)资流出幅度(dù)超预期；俄乌、巴以(yǐ)等地(dì)缘冲(chōng)突进一步升级。

责编：王璐璐(lù)‍‍‍

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校对：苏焕文