《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对(duì)市场的整体观点是大概率市(shì)场(chǎng)处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但(dàn)也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个布(bù)局的(de)好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能(néng)继续(xù)对一季报定价，短期市场(chǎng)的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们(men)也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点是不争的事实(shí)，提(tí)醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的(de)演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一(yī)中特(tè)估上涨之后连续回调，一(yī)季报业(yè)绩尚可、同时前期又(yòu)没(méi)有定(dìng)价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一定的超额(é)收益，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金融数据传递(dì)的(de)信息都没有明确的方向性，股市(shì)和(hé)债市依然定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)的复苏(sū)力度，没(méi)有在我们(men)上一次(cì)对(duì)市场(chǎng)的(de)判断上提供明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个(gè)行(xíng)业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表现较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务(wù)、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处于(yú)历史低位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来(lái)看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行(xíng)业位于(yú)前(qián)列，市盈率分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、交通运(yùn)输、非银金(jīn)融等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一(yī)年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内低点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一年内低点，成交额(é)占比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场的进一(yī)步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是(shì)下(xià)一步决策(cè)的(de)依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市场预(yù)期次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正(zhèng)如(rú)每年大家对(duì)出口进行(xíng)展望一样，今(jīn)年(nián)年(nián)初(chū)的出口确实又再次(cì)超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的(de)应(yīng)对和(hé)部(bù)署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发(fā)展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成(chéng)为(wèi)外需(xū)和中(zhōng)国全球战略的重要一环(huán)，也需要成(chéng)为我们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金(jīn)融系统在(zài)过去一段(duàn)时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的数(shù)据(jù)走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在(zài)走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱(ruò)，一带一路(lù)和(hé)东盟(méng)可能(néng)也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政(zhèng)策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均(jūn)衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速(sù)放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿弱破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点trong>。

　　4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷(dài)看上去比(bǐ)去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发(fā)力，所以(yǐ破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点)投放巨大，4月份慢慢(màn)回归(guī)正常乃至略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归(guī)比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民可(kě)能非但没有明显增加(jiā)房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大(dà)还贷(dài)的量(liàng)，这与前段时(shí)间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规(guī)模(mó)变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流(liú)到了低(dī)风险(xiǎn)低(dī)波动(dòng)的相关产品上。这说明无(wú)论是(shì)对实物(wù)投资还是金融投资，居民(mín)部(bù)门(mén)的风险偏好仍有待修复(fù)。因(yīn)此(cǐ)，随着居民(mín)部门购房(fáng)欲(yù)望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等待(dài)权益(yì)市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明确(què)的政策(cè)或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是(shì)国(guó)内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀的特(tè)质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来(lái)看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活用品(pǐn)及(jí)服务、交通(tōng)和(hé)通信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗(liáo)保健持(chí)平，这反映的是普通消费(fèi)品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同(tóng)期基数较高影响，同时(shí)全球库存(cún)周期去化(huà)，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来看，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压延加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织服装服饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续(xù)两(liǎng)个月(yuè)处在低位，我(wǒ)们(men)认为这(zhè)反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产(chǎn)业周期带来的(de)食品(pǐn)价格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不需(xū)要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反映的是需求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发(fā)，我们(men)仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数(shù)再度接近前(qián)期低(dī)位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从(cóng)策略角度看(kàn)，投资者需要高度重(zhòng)视交易(yì)的灵活性。策略的(de)整体(tǐ)包括趋(qū)势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是(shì)趋势(shì)和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机(jī)会较大(dà)呢？创金合信基(jī)金宏观(guān)策略配(pèi)置团(tuán)队观察各家分析师(shī)对申万各行业2023年归(guī)母净利润(rùn)的预测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事(shì)业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济(jì)的运行(xíng)，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本(běn)资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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