分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券(quàn)宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预(yù)期。我们想继(jì)续提示居(jū)民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末(mò)继(jì)续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在(zài)积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观(guān)的(de)根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储蓄的(de)释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计二(èr)季度市(shì)场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季(jì)度(dù)货币政策主要(yào)体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高背(bèi)景可以设(shè)置被包含可以(yǐ)完(wán)美对齐背(bèi)景图和(hé)文(wén)字以(yǐ)及(jí)制(zhì)作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一季度(dù)信贷(dài)的大(dà)体(tǐ)量(liàng)投放或对(duì)后续(xù)信贷形成一定透支，目前观(guān)点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量(liàng)、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高甲醚的结构式是什么什么形状，甲醚的结构简式怎么写水平(píng)。去年(nián)4月受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要(yào)投向，地产为边际增(zēng)量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发(fā)布会(huì)上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业存(cún)单(dān)利差（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下行(xíng)，体现银行一定程度(dù)“冲票(piào)据”，但由(yóu)于(yú)去年该状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍录得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为(wèi)信(xìn)贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月1日发布(bù)的报告(gào)《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造业投(tóu)资(zī)放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银行卖(mài)盘大幅增加，而(ér)是(shì)来(lái)自(zì)企业贴(tiē)现量(liàng)增加所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居(jū)民(mín)端贷款即(jí)使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是(shì)地产(chǎn)销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同(tóng)比少(shǎo)增，居民短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对(duì)审慎的(de)观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后(hòu)续，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节性大(dà)增，且银行(xíng)间(jiān)体(tǐ)系(xì)流动(dòng)性保持(chí)合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较高(gāo甲醚的结构式是什么什么形状，甲醚的结构简式怎么写)，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多(duō)增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而(ér)今年(nián)经(jīng)济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷(dài)款折(zhé)合人民币减少(shǎo)319亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增85亿(yì)元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边(biān)际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地(dì)产金融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定(dìng)“支(zhī)持开(kāi)发(fā)贷款(kuǎn)、信(xìn)托(tuō)贷款等存量融资合理(lǐ)展期(qī)”，金(jīn)融机构继续(xù)积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷(dài)款数据(jù)，且融(róng)资类信托若依据存量(liàng)比例压降，则每年压降规(guī)模也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来(lái)的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大(dà)概率保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧(rèn)性(xìng)，但信贷(dài)转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前值上(shàng)行(xíng)0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末(mò)已进入五一(yī)假期，受益于(yú)居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期(qī)。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相(xiāng)关行(xíng)业的(de)现金流直接关联(lián)，由于(yú)我们判断居民消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房(fáng)活动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度(dù)可能(néng)相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速(sù)大概(gài)率逐步上行，但速度甲醚的结构式是什么什么形状，甲醚的结构简式怎么写较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三四线城(chéng)市(shì)及农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累

　　我们(men)想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则(zé)已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融(róng)企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金(jīn)融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅回(huí)落，但我们认为主要是由(yóu)于季节(jié)性，这与(yǔ)银行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年也(yě)受假期(qī)影响，4月末(mò)已进入(rù)五一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动使(shǐ)得(dé)储(chǔ)蓄得(dé)到(dào)部分释放（另一(yī)个角度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企业(yè)存款的(de)季(jì)节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年(nián)，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落(luò)幅度(dù)相(xiāng)对过往历年(nián)4月(yuè)并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计(jì)一季(jì)度信贷的大规模投(tóu)放或对后续月(yuè)份有所透支，二季(jì)度(dù)市场对(duì)宽(kuān)信用的预(yù)期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的净息差(chà)压(yā)力(lì)，因此倾(qīng)向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会(huì)导致(zhì)后续的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定(dìng)调是“稳(wěn)健(jiàn)的(de)货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调(diào)和表述延续了去(qù)年(nián)底中央经济工作会议的(de)部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策(cè)将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央(yāng)行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货(huò)币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的(de)是(shì)，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)两(liǎng)项结构性政策工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针对地产领(lǐng)域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政(zhèng)策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份(fèn)间的(de)信贷(dài)表现波(bō)动较(jiào)大，这也将(jiāng)对(duì)今年(nián)的(de)各月构成差(chà)异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力(lì)较大，未来(lái)的三个(gè)季度(dù)合计(jì)看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速也(yě)将是逐步小幅回(huí)落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们(men)对(duì)全年信贷(dài)体量的(de)判断，我们测算一(yī)季度信贷(dài)增量占全(quán)年(nián)比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也(yě)隐含了对下半年可能再(zài)次降(jiàng)准的(de)判(pàn)断。由于下(xià)半年经济下行及失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较(jiào)大，可(kě)能有降准时(shí)间窗口(kǒu)。对(duì)于(yú)降(jiàng)息，预计美(měi)联储可(kě)能在四季度(dù)进(jìn)入降息周(zhōu)期，中美两国基(jī)本面(miàn)差(chà)+货币政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现国际(jì)收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进(jìn)一步打开，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平(píng)即(jí)为全年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外(wài)票据有望同比多增(zēng)的(de)情况下(xià)，预计(jì)社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但(dàn)仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居(jū)民消费(fèi)及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽(kuān)信用持(chí)续不及(jí)预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以设(shè)置被包含(hán)可以完美对齐背(bèi)景图和文(wén)字以及(jí)制作自(zì)己的模板

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