文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么最(zuì)大(dà)的问题既(jì)不是(shì)银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几(jǐ)家(jiā)美国中小(xiǎo)银行）和(hé)商业地产的情况，就会(huì)发现他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资(zī)产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个(gè)篮子(zi)里，但(dàn)事(shì)实(shí)上(shàng)，次贷危(wēi)机(jī)后监管对(duì)银行特(tè)别是(shì)大银(yín)行的资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行资产端的(de)信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行的一级(jí)风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正(zhèng)问题出在(zài)负债端，这并不是他(tā)自己的问(wèn)题，而是储户的问(wèn)题(tí)，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投(tóu)资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款(kuǎn)用于补充经营(yíng)性(xìng)现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题(tí)不是“银行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏(kuī)损，进而暴(bào)露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破(pò)产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创投企业深度结(jié)合的这种商(shāng)业(yè)模式来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡(pào)沫(mò)破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫(yì)情后(hòu)远(yuǎn)程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本(běn)质(zhì)也不是(shì)房(fáng)地产的问题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物流仓储供不应(yīng)求(qiú)，购物中心已是昨日(rì)黄花，出(chū)问题的是写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息(xī)科技(jì)公司集(jí)聚(jù)的西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科(kē)技公司(sī)就(jiù)业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不(bù)是小型银行(xíng)的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会(huì)带(dài)来(lái)什(shén)么影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模、传染性还(hái)是影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫(mò)破(pò)灭都不会带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房(fáng)地(dì)产(chǎn)泡沫(mò)对(duì)比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是(shì)债(zhài)权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行(xíng)并(bìng)没有统计对科技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其(qí)资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体系的(de)相对隔离，创投泡(pào)沫不(bù)会像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也(yě)不(bù)像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭会(huì)带来硅谷和华(huá)尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广(guǎng)泛财(cái)富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时期(qī)，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及(jí)美国的信息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝图，早期(qī)快速(sù)增长的用户量(liàng)让大家相信科技企业(yè)可(kě)以重塑人(rén)们(men)的生活方(fāng)式，互联网(wǎng)公司(sī)开始(shǐ)盲目(mù)追求快速增(zēng)长，不顾一(yī)切代价烧(shāo)钱抢占市场，资(zī)本市(shì)场将估值依托在点(diǎn)击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离(lí)了企业的(de)实际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚(shèn)者，很多(duō)公(gōng)司(sī)其(qí)实算(suàn)不(bù)上真正(zhèng)的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在(zài)名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被(bèi)宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数(shù)为冲减困(kùn)境(jìng)中的资(zī)产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克100的(de)利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的(de)盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收(shōu)入创造了高水平的利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流，2022年(nián)纳(nà)斯达(dá)克100的利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动(dòng)现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫(mò)破灭，终结(jié)的不是(shì)大型科(kē)技企业，而是小型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按(àn)照(zhào)市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公(gōng)司(sī)中净利(lì)润(rùn)为负的比例为20％，而(ér)小公司(sī)这一比例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的(de)二倍(bèi)。此外，大公司自由现金(jīn)流的(de)中位数水平为4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科(kē)技企业创(chuàng)造(zào)利润和现金流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现金(jīn)流(liú)表现上显著强(qiáng)于科网泡(pào)沫时期(qī)，而投资银行的(de)股票抵押相关业务(wù)也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的(de)小型(xíng)科创企(qǐ)业若不能产(chǎn)生利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利(lì)率的环(huán)境下破产概率大(dà)大增(zēng)加，这(zhè)可能(néng)影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接(jiē)融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息(xī)周期(qī)导致(zhì)的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富人群体，以(yǐ)及低利率金(jīn)融资本与科创投资(zī)深度融合的商业模式，但(dàn)很(hěn)难真正(zhèng)伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳健的银(yín)行业和(hé)拥有自我(wǒ)造(zào)血能力的大(dà)型科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是(shì)库存周(zhōu)期的回落(luò)，而不是(shì)广泛和(hé)持久的经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰退，美(měi)联(lián)储(chǔ)货(huò)币政策超预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期(qī)

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