主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)当月同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收(shōu)增速积极(jí)回升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑(yì)制，令(lìng)3月名义营收(shōu)增速回(huí)升，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一(yī)是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入(rù)性(xìng)成本压力(lì)仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。与去(qù)年费用率改(gǎi)善拉动利润增速(sù)6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构(gòu)成(chéng)约(yuē)束。3月(yuè)工业企业(yè)营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车(chē)集中降价等(děng)对于(yú)短期消费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速(sù)延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业(yè)链相关行业(yè)需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本(běn)压力(lì)，但高(gāo)油(yóu)价硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其(qí)是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石(shí)化产业链(liàn)主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国际高油(yóu)价带(dài)来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的(de)，与此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比(bǐ)，下(xià)游消费(fèi)行业(yè)面临最(zuì)大(dà)的成本压(yā)力改善和积极的(de)营业(yè)收入(rù)回(huí)升，因而(ér)下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润增速也积极改善，相较而(ér)言(yán)，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二(èr)季度企业盈(yíng)利(lì)三重风(fēng)险(xiǎn)，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。3月(yuè)工业企业利润数(shù)据显示，虽然(rán)经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在(zài)成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下(xià)，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今(jīn)年目(mù)前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真实(shí)修复过程或相对缓慢(màn)。而展(zhǎn)望下半年，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证(zhèng)，重(zhòng)点关(guān)注(zhù)下半年经济(jì)内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营(yíng)收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两(liǎng)个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际高油价导致的输入(rù)性成本压力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策持续(xù)改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利(lì)润(rùn)增(zēng)速构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比(bǐ)增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期社保费(fèi)降费的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今(jīn)年未(wèi)再新(xīn)增(zēng)更大(dà)力度(dù)的降费政策，从(cóng)同比视角(jiǎo)来(lái)看(kàn)费用对(duì)于工(gōng)业(yè)企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电子设(shè)备（高(gāo)基(jī)数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继(jì)续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油价下的国内石(shí)化(huà)产业链，成本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来(lái)的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业(yè)链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善(shàn)的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业成本率也(yě)明显改善（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润在(zài)高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临(lín)最大的成本(běn)压力改善(shàn)和(hé)积极的营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利润增速(sù)恢(huī)复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算(suàn)机通信电子(zi)设备(bèi)、家具等(děng)行业利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链虽然整(zhěng)体(tǐ)利(lì)润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价格回落导致上游利润(rùn)下降的缘(yuán)故，而中下游面(miàn)临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润(rùn)增速改(gǎi)善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行业利润增(zēng)速(sù)均改善10-20个百分点。相较(jiào)而(ér)言，石化(huà)产业链行业在营业(yè)收入与成本压力(lì)均承压(yā)背景下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季(jì)度(dù)企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关(guān)注企业盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是(shì)高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策更多(duō)为(wèi)延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的(de)的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一是居(jū)民(mín)消(xiāo)费倾向(xiàng)结束持续一年的下(xià)滑(huá)过程，消费信心(xīn)逐步恢(huī)复，其二是保交楼政(zhèng)策已(yǐ)推动上半年地产建安投资和(hé)竣工积(jī)极回补，有望拉(lā)动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费，重点关(guān)注下半年(nián)经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业(yè)利润的(de)修复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选自申万宏源宏(hóng)观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工(gōng)业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

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