摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额度给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业(yè)存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷(dài)款情(qíng)况。降(jiàng)息(xī)预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银(yín)行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非(fēi)常态，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似(shì)往年(nián)同期(qī)的(de)波动。

　　核心假设(shè)风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。流动性出(chū)现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月(yuè)金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月(yuè)社(shè)融和贷款实(shí)现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫(yì)情而基(jī)数偏低，今年(nián)4月新增社(shè)融和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴(tiē)现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注(zhù)以(yǐ)下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意(yì)外转负，且低于去年同期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最低(dī)值(zhí)，低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从(cóng)表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资(zī)的(de)同时，还给(gěi)金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延续同比多(duō)增。4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融(róng)资方面，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿元(yuán)，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业债净5公里世界纪录多少 5公里世界纪录是几分钟融资的(de)68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债(zhài)净融资略高(gāo)于(yú)去年同期(qī)。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方(fāng)债净发行显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新增债主要发行提前批(pī)额度(dù)，地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行规模或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地(dì)方(fāng)债对社融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新(xīn)增居民贷(dài)款意(yì)外(wài)转负，甚(shèn)至弱于去(qù)年同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹(jì)象(xiàng)，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重(zhòng)点关注居民(mín)融资和企(qǐ)业融(róng)资(zī)的(de)总量(liàng)是否(fǒu)修(xiū)复(fù)，其次是企业存(cún)款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款下(xià)降，活(huó)化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款(kuǎn)结束了(le)连续13个月的(de)同比多(duō)增。居民存款可能有几个去向，一是(shì)3月末(mò)回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财(cái)规模(mó)的增长，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管(guǎn)理》），规(guī)模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在(zài)30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可(kě)能制(zhì)约(yuē)了(le)居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居(jū)民加(jiā)杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应(yīng)企业(yè)活期存款增(zēng)量(liàng)），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构(gòu)数据尚未发(fā)布(bù)，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略(lüè)有改(gǎi)善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能(néng)转回(huí)银行理(lǐ)财。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流(liú)动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去(qù)年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余(yú)的(de)是(shì)财政收(shōu)支差(ch5公里世界纪录多少 5公里世界纪录是几分钟à)额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民和(hé)企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化(huà)不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资(zī)产负债表(biǎo)测算的3月(yuè)末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动(dòng)调配，这给五因(yīn)素法测(cè)算超(chāo)储(chǔ)带(dài)来更多(duō)不(bù)确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看(kàn)，金融体系(xì)资金(jīn)供给量较为充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率维持低(dī)位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小幅(fú)上行基本(běn)回到(dào)数据发(fā)布(bù)前的状态，对社融(róng)不及预期的(de)利多反应钝(dùn)化。对(duì)债市(shì)而言，以(yǐ)下信号(hào)值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比多增(zēng)，是社(shè)融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过新增(zēng)居(jū)民贷款弱于(yú)去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映(yìng)对政策发力(lì)的(de)担(dān)忧，部(bù)分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的反(fǎn)应，可能(néng)体现出部分投(tóu)资(zī)者(zhě)预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致；企(qǐ)业存(cún)款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较(jiào)为充裕(yù)，助(zhù)力(lì)资(zī)金利率下行。观察4月非(fēi)银企业(yè)新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司对其他金融(róng)性公(gōng)司负债(zhài)同(tóng)比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模的反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出非银机构(gòu)资金(jīn)较为充裕，再(zài)加上银行(xíng)贷款转弱，带来(lái)的流(liú)动性指标考核需求下降，为债券-存(cún)单(dān)-票据利率曲线(xiàn)下移(yí)提(tí)供了(le)基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在(zài)流(liú)动性》分析，参考去(qù)年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能(néng)否继(jì)续(xù)下行可能更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一(yī)是降息(xī)预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常(cháng)态，需要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似(shì)往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国内(nèi)货币(bì)政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货(huò)币政策出现超预(yù)期(qī)变化，国内货币(bì)政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内(nèi)财(cái)政政策(cè)维持(chí)当前力(lì)度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期(qī)放缓，国(guó)内财政政策相应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现超预期(qī)变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同(tóng)期，流动性可能出现超预(yù)期变化(huà)。

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