《基金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查(chá)看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的(de)背(bèi)景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是(shì)非常清晰。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球投(tóu)资(zī)者的目光，投(tóu)资(zī)者总希(xī)望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异的(de)。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技(jì)术的批判，很多(duō)与会者收获的可能不是清(qīng)晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投(tóu)资者(zhě)也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往往是市场开始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来(lái)是(shì)有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新的政(zhèng)策基调下开始全(quán)面(miàn)大(dà)反攻。我们需要因(yīn)时(shí)而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背(bèi)景已经和之(zhī)前有很大的(de)不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一(yī)个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多(duō)重(zhòng)要(yào)问题很难用(yòng)清晰(xī)的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者(zhě)谋(móu)定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前(qián)交易(yì)了政策的方(fāng)向，而且今年国内(nèi)的政(zhèng)策本(běn)身(shēn)也不是大(dà)开大合(hé)。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美联储依然(rán)在通胀、就(jiù)业(yè)数据、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数(shù)据传递的混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和(hé)中(zhōng)特(tè)估(gū)依然既有政(zhèng)策(cè)、也有业绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事(shì)实。除(chú)了这两条主线外，金(jīn)融(róng)、消费(fèi)和公(gōng)用(yòng)事业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成为持续(xù)的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为(wèi)看(kàn)，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市(shì)场(chǎng)阶段性(xìng)发(fā)挥了(le)对(duì)盈(yíng)利现(xiàn)实(shí)的定价效率。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩出现一定(dìng)修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前(qián)也有(yǒu)一定(dìng)表现。不过，随着(zhe)业绩的(de)公布反而(ér)出(chū)现了一定的买预期卖(mài)现实(shí)的(de)操作。当(dāng)关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗然，相(xiāng)对而言市(shì)场(chǎng)也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能(néng)源和(hé)消费(fèi)板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报(bào)显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额(é)收(shōu)益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最近市场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在(zài)这两(liǎng)条我们看(kàn)好的(de)全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了(le)一(yī)季(jì)报(bào)行情，但核心(xīn)问题(tí)在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融(róng)和(hé)两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这(zhè)意味(wèi)着(zhe)短期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两(liǎng)条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都(dōu)相(xiāng)对有限。消费的盈(yíng)利有一(yī)定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是(shì)清晰而(ér)明确的：政策关注产业升级(jí)和人(rén)关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会(huì)议密(mì)集召开(kāi)的(de)阶(jiē)段，政治(zhì)局会议、中央财(cái)经委会议(yì)和国常会相继召开。决策层(céng)对(duì)于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也(yě)明(míng)确不会再走老路——不会通过(guò)低水平的债务扩张来刺(cì)激(jī)经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业(yè)升级(jí)，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持三次(cì)产业融合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业转型升级(jí)，不(bù)能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提法很重要(yào)。我们去(qù)年底强调接(jiē)下来一(yī)段时间的政策(cè)需(xū)要强调均(jūn)衡(héng)性和系统性，才能形成经济发(fā)展的(de)合力。卡(kǎ)脖子的(de)领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行(xíng)是一个完整的(de)系(xì)统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实体(tǐ)经济和金融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技(jì)术(shù)领域、融(róng)资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销售-服务(wù)等各方(fāng)面需要协调发(fā)展，大家(jiā)的(de)信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动(dòng)起来。不能(néng)够(gòu)孤(gū)立、片面地(dì)理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的领域(yù)，它(tā)的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子(zi)产品中(zhōng)的(de)手机(jī)、汽车(chē)、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的(de)发展就(jiù)缺乏良性循(xún)环的(de)基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政策讨(tǎo)论的一(yī)个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来(lái)的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动(dòng)，技术(shù)创(chuàng)新成为能否(fǒu)突破内外(wài)部约束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力(lì)取决于制(zhì)度(dù)保障下的主观能(néng)动性(xìng)，在经历了(le)过(guò)去(qù)几年的非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何让当(dāng)前每个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心(xīn)。以人工(gōng)智能为代表的(de)数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮(bāng)助我们适(shì)当(dāng)缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需要从一(yī)个更高的角度理解人工智能(néng)和数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱战之(zhī)后的投资(zī)路径

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来(lái)的(de)政(zhèng)策力(lì)度和(hé)效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济(jì)复(fù)苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的(de)潜在风险到底有多大、美(měi)联储(chǔ)到底(dǐ)下一步面临(lín)的是什么样的经济形(xíng)势等，投(tóu)资(zī)者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大(dà)，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股(gǔ)东(dōng)大(dà)会上看到价值投(tóu)资者很重要的一个特(tè)质(zhì)，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的(de)，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产(chǎn)业现代(dài)化，科技自(zì)主可用，数字(zì)化(huà)、高端化与(yǔ)智能化是明(míng)确的诗与远方，需(xū)要进(jìn)行战略布局(jú)。投资(zī)的下限是(shì)避免系统性的风险(xiǎn)，在(zài)现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐(fá)的产业是不能进行战略布局的。投资的(de)中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财(cái)政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国(guó)社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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