文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持(chí)续上行，即便税期结(jié)束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进一(yī)步走高。我们认为主要(yào)是源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后(hòu)却并未(wèi)回落(luò)，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银机(jī)构间流(liú)动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利(lì)率的期限利(lì)差(chà)也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期结束(shù)，资(zī)金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币(bì)政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货币信贷(dài)合理增长，确保利率水平合适，在(zài)追(zhuī)求(qiú)经济提(tí)振的同时，也注重防范市场过(guò)热带来的(de)金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能(néng)会有所回摆。从二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音(cóng)央(yāng)行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做(zuò)，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有力(lì)”，流(liú)动性投放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融(róng)出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对(duì)银行(xíng)间(jiān)流动性带来了一(yī)定(dìng)的压力(lì)。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计信(xìn)贷增速较(jiào)一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态(tài)势(shì)。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资金(jīn)流(liú)出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力(lì)有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和(hé)敏感度增(zēng)加(jiā)，且投资者对于未来一个月资金利率上行(xíng)的担忧增加。二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音rong>

　　从质押式(shì)回购成交(jiāo)量和我们测(cè)算的(de)杠杆(gān)率来看(kàn)，虽(suī)然上周(zhōu)受资(zī)金(jīn)收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然(rán)处于(yú)历(lì)史相(xiāng)对积极的(de)水平(píng)，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。此外(wài)投(tóu)资(zī)者对货币政策力度以及跨(kuà)月(yuè)资金(jīn)面情况仍(réng)存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上对于(yú)未来一个(gè)月内资金价格上(shàng)行的预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一假期临近，回购(gòu)资金的期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场释放资金(jīn)；但(dàn)跨月(yuè)前夕银行(xíng)资金融出(chū)意愿一般较低，预计资金(jīn)波(bō)动幅(fú)度较大(dà)。对于债市而言(yán)，短期交易主线或延续政策(cè)与基本面预(yù)期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面(miàn)的(de)边际变化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期(qī)；银(yín)行间市场(chǎng)流动性过快收(shōu)紧(jǐn)。