王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至过度低估(gū)时，股息(xī)率(lǜ)相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益(yì)资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半(bàn)年，又一(yī)次(cì)因绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经悄然发(fā)生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错了。事实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了足(zú)足半(bàn)年时间了(le)……

　　这段时(shí)间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然，中(zhōng)间(jiān)也(yě)不是一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并(bìng)不是第(dì)泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省f0000; line-height: 24px;'>泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无(wú)声息中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股(gǔ)平时关(guān)注度并不高(gāo)。等(děng)到因几根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔(bá)地(dì)而(ér)起。但在(zài)此之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后不(bù)声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确利(lì)好，没有明(míng)确(què)新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉(jué)？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不(bù)容易，因(yīn)为很难验(yàn)证。如果(guǒ)确实没有实(shí)质性利好，那么(me)只能(néng)从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资(zī)金愿意出手了(le)。由于银(yín)行盈利能力非常稳(wěn)定(dìng)，估值(zhí)低(dī)往往(wǎng)意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非(fēi)常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票(piào)息率6.6％的(de)可(kě)转债。如(rú)果盈利能力(lì)保持，则后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其(qí)市价(jià)下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投(tóu)资价值就出(chū)来(lái)了。如果这张“可(kě)转债”的(de)票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就形成一(yī)个(gè)隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估(gū)值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为(wèi)一些(xiē)负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈(yíng)利能(néng)力(lì)还(hái)将(jiāng)下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部(bù)给买出来(lái)了(le)。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除(chú)的(de)就是以股(gǔ)票型公募基金为代(dài)表(biǎo)的(de)机构投资(zī)者(zhě)。因为(wèi)他们(men)的考(kǎo)核要求(qiú)是相对(duì)收益，因此在大(dà)多数(shù)时候，他们不会因为(wèi)股息(xī)率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜(shèng)自己基金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是(shì)他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底部(bù)开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年(nián)底基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大(dà)，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他类似(shì)考核的(de)机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年(nián)第一(yī)季度较上年末，大部分(fēn)A股银(yín)行股的基(jī)金(jīn)持仓比(bǐ)例(lì)是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工(gōng)智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银(yín)行(xíng)等股票(piào)，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人(rén)工智能走出了(le)一个完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为(wèi)这些资金不考核相对收益(yì)，更多的(de)是(shì)追(zhuī)求绝(jué)对收益，因此有可(kě)能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成(chéng)本应该(gāi)是(shì)个(gè)重要(yào)因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机(jī)会(huì)较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我国(guó)高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出(chū)，这一(yī)点有点与(yǔ)我们预(yù)期不符(fú)。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的(de)时候，追(zhuī)求绝对(duì)收益(yì)的资金买入(rù)了高股息(xī)率的(de)个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰(xī)看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行(xíng)情，和历史上很(hěn)多次银(yín)行底(dǐ)部启动一(yī)样(yàng)，很可能是青睐高(gāo)股息(xī)率的(de)资金，买入低估(gū)值、高股息率(lǜ)的银行股。而(ér)他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的(de)资金(jīn)，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝(jué)对(duì)收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过(guò)去三年期间(jiān)的(de)一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业(yè)将(jiāng)要进入(rù)新的均衡格(gé)局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市场格局造(zào)成了较大(dà)影(yǐng)响，尤其是对一(yī)些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如(rú)，不(bù)再提“两增”（指单户(hù)授信(xìn)总额(é)1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企业贷(dài)款同比增速(sù)不低于(yú)各项贷(dài)款同(tóng)比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于(yú)上(shàng)年同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷(dài)利(lì)率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)领(lǐng)域(yù)，其他(tā)方(fāng)面的工作(zuò)要求也陆续从过(guò)去三年的(de)阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近(jìn)合理利(lì)润(rùn)底线。因为银行业(yè)需要留(liú)存一定的利润用于补(bǔ)充资本(běn)，进而支持(chí)下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的一些情况(kuàng)已经(jīng)悄(qiāo)悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高股息股票的投资者(zhě)中泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省，真有(yǒu)些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融业(yè)研究方法探(tàn)讨。本文不是(shì)证券研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例(lì)或(huò)陈述(shù)事(shì)实之用，不代表我们对他(tā)们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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