来(lái)源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列(liè)专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去几年(nián)，我(wǒ)国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于(yú)低(dī)位(wèi)，近期也(yě)引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信用和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀(zhàng)压(yā)力的情况下(xià)，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布(bù)的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内(nèi)部需求的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分(fēn)时(shí)间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下(xià)行，但依然处(chù)于比较高(gāo)的位置。为(wèi)何这么高的(de)“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来(lái)？要理解这个(gè)问(wèn)题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一(yī)部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题(tí)中有(yǒu)过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自(zì)己(jǐ)生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现(xiàn)金或存(cún)款出现，同样(yàng)实现了(le)市场交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种相互(hù)交易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们对(duì)于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币(bì)”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的(de)大小(xiǎo)不(bù)同而(ér)已。例如在(zài)M2体系(xì)的统(tǒng)计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现金(jīn)，属(shǔ)于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要差(chà)一些，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的(de)流动性比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我(wǒ)们(men)可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的(de)理财、货币(bì)及公募(mù)基金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样可以更加全面的统计出(chū)货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分(fēn)的货(huò)币储藏方(fāng)式，而(ér)居民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的(de)投(tóu)资(zī)收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币(bì)的量。例(lì)如，2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，银(yín)行理财(cái)规(guī)模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了(le)负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前(qián)，实体创造的货币可(kě)能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资(zī)管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所(suǒ)以(yǐ)尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的(de)货币创造(zào)速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的问题，我们可(kě)以更(gèng)多(duō)依赖社融的(de)数据来观察(chá)货币的创造速度(dù)。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个(gè)面。例如(rú)，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户(hù)也会同(tóng)时(shí)增加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程中，实体(tǐ)部门的融资(zī)规模扩(kuò)张了1万元，同时实(shí)体部门的(de)货(huò)币量也增加1万元。该(gāi)居民(mín)可(kě)以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一(yī)个居民(mín)来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买银行理财(cái)。这(zhè)个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社(shè)融(róng)来描述货币的创造就(jiù)会(huì)客观很多(duō)，因为不管(guǎn)这些资金以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整(zhěng)个社会的信(xìn)用都(dōu)是(shì)增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月(yuè)社融(róng)的同比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低(dī)，那为何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货币的存(cún)量，还有看这些(xiē)存量(liàng)货币在(zài)经济(jì)体中每(měi)年流通(tōng)多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门(mén)大(dà)幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即(jí)整个经济(jì)的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速已经(jīng)降(jiàng)到(dào)了负增(zēng)长，而(ér)美(měi)国的通(tōng)胀却(què)依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币存(cún)量大(dà)幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐(zhú)步(bù)加快，大规模的存量(liàng)货币在经济(jì)中加(jiā)快流(liú)转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美国居(jū)民(mín)接受(shòu)政府大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全部花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后，居民(mín)信心和(hé)预(yù)期改(gǎi)善(shàn)，将超额(é)储蓄(xù)花出去(qù)，推升货币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度(dù)和经(jīng)济增速比也(yě)不低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融(róng)衡(héng)量(liàng)的货(huò)币流通(tōng)速(sù)度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货(huò)币流通速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货币(bì)没有在经济体中(zhōng)加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民(mín)收(shōu)支数据就能观察(chá)出来。从(cóng)一季度统计局(jú)居民收支调查数(shù)据看，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够(gòu)看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会(huì)较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度(dù)出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节(jié)月份(fèn)第(dì)二次(cì)出(chū)现这种情况，上一次(c00后初中学历很丢人吗ì)是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到(dào)9万亿以上，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回00后初中学历很丢人吗(huí)到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房(fáng)价物价(jià)上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法看(kàn)到信贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以用债(zhài)券净发行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行处于(yú)低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是(shì)信用和货(huò)币创造(zào)的重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑(chēng)存量货币增(zēng)速(sù)维持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也(yě)反映(yìng)了货(huò)币流通速(sù)度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是(shì)稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货(huò)币(bì)流通速度(dù)。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来(lái)看，私人部(bù)门(mén)的(de)融(róng)资需求还(hái)偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降低(dī)实体融(róng)资成(chéng)本。当资(zī)产(chǎn)端的回报率在下降的(de)情况下，需要降(jiàng)低(dī)负(fù)债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资(zī)成(chéng)本上发力较多。目前看，居(jū)民(mín)部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居民(mín)增(zēng)量房贷利(lì)率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于(yú)高位。根据我们的估(gū)算(suàn)，当前(qián)存(cún)量房(fáng)贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个(gè)体(tǐ)情(qíng)况，也有部分(fēn)居(jū)民(mín)偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于(yú)居(jū)民部门的资产端来(lái)说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金(jīn)融(róng)资产的回报(bào)率(lǜ)也处(chù)于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率(lǜ)确实是偏低的。要(yào)改善居(jū)民的资(zī)产负债表状况，需要(yào)对居民(mín)负债端(duān)成本进(jìn)行(xíng)降息，否则居民(mín)净融资(zī)需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币流通速(sù)度，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预期。居民和(hé)企业对于未来(lái)的信(xìn)心(xīn)强、预(yù)期好，才会(huì)敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出增加(jiā)了，对(duì)于(yú)整个经济(jì)体系来说，货币(bì)流转速度才(cái)能加(jiā)快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和(hé)预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程。

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