核心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化(huà)明(míng)显(xiǎn)，行业和(hé)指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下(xià)数字经济(jì)、中(zhōng)特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行(xíng)情(qíng)或进(jìn)入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场(chǎng)交流活动时(shí)，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了(le)这些大涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌(diē)的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割裂的现象？未(wèi)来市场风(fēng)格将如(rú)何演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都是结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投(tóu)资者认为近期银行(xíng)等高股息(xī)股票表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏(piān)向(xiàng)价(jià)值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析(xī)市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发(fā)现市场自底(dǐ)部反转以来价值与成(chéng)长两(liǎng)种风(fēng)格并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多篇(piān)报(bào)告中提出(chū)去年(nián)10月底来(lái)市场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业(yè)最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风(fēng)格行业数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年(nián)10月(yuè)末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)技术的(de)双重催化(huà)，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而(ér)基(jī)础化(huà)工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来(lái)的(de)时间(jiān)维(wéi)度看(kàn)，成长板块内(nèi)行业保持(chí)去年10月以(yǐ)来的格局(jú)，即(jí)科技表现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来(lái)在“中特估”主题催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来(lái)基本处(chù)在(zài)“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并(bìng)不明(míng)确。去年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后(hòu)源于(yú)指数的成分行业权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行业(yè)权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期(qī)的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可以安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里发(fā)现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起来后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利好和预(yù)期改(gǎi)善的(de)催化(huà)，出现短期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于此时基本面的(de)趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往(wǎng)往不(bù)存在特定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来(lái)的(de)这轮行情中(zhōng)数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策(cè)和事(shì)件驱(qū)动下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步(bù)催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经(jīng)济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能(néng)指数(shù)最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要(yào)来(lái)自低估值(zhí)的国(guó)央企(qǐ)的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层(céng)面高(gāo)度重视(shì)国央企价值实现，相关政策(cè)和事件进一步(bù)催化行(xíng)情，在此背景下(xià)中(zhōng)特估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮(lún)行(xíng)情(qíng)中(zhōng)特估指数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股票是(shì)一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化决(jué)定(dìng)未来风格的(de)走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是(shì)国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输(shū)的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相对价值的(de)业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格又开(kāi)始回(huí)归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本(běn)面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期(qī)的(de)政策(cè)和(hé)事(shì)件驱动(dòng)走向盈利(lì)驱动，关(guān)注中报的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月度(dù)数(shù)据(jù)的回升情况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动下现代(dài)化产业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类(lèi)指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指数(shù)里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比预(yù)计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母(安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里mǔ)净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百(bǎi)分点提(tí)升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或(huò)再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国资本市(shì)场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来市场表现也(yě)印证着我们的判(pàn)断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其(qí)他因素的(de)扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前(qián)基本(běn)面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏仍然(rán)较弱。综合(hé)来(lái)看(kàn)，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内市场更可能继续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对(duì)基本面(miàn)趋势，应关注能够(gòu)有业绩落(luò)地的持续(xù)性机会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经(jīng)济代表的(de)成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性过热，未来可能(néng)会(huì)有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们的(de)判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱(qū)动下数字经(jīng)济仍(réng)是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要(yào)一年，例(lì)如 20-21年(nián)公(gōng)募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业(yè)绩验证的(de)去伪存(cún)真阶段，关注政策(cè)和(hé)技术(shù)两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大(dà)对数字(zì)安(ān)全和(hé)数字基建的投入。去(qù)年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十条”为数(shù)据要(yào)素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的(de)国家数据局有望成为顶层(céng)文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要(yào)素市场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建设(shè)，根据中国通服基(jī)建产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增(zēng)速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游(yóu)软硬件领域有望率先受益(yì)。当(dāng)前(qián)科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加(jiā)速发展，根据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语(yǔ)言(yán)处理市(shì)场复(fù)合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推理也将提(tí)升对上游(yóu)硬件的(de)需(xū)求，根据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市(shì)场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机会(huì)。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关(guān)注的(de)重点，后续关注消费的(de)结构性机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经(jīng)济复苏将推(tuī)动(dòng)收入(rù)和消费(fèi)意愿提升(shēng)。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年(nián)以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估(gū)”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的(de)分(fēn)化，我们认(rèn)为(wèi)可以关注中(zhōng)特重估三(sān)大(dà)可(kě)能发力(lì)方向，即关系国(guó)计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重(zhòng)估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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