文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率自低位持续上行，即便税(shuì)期结束(shù)，资金利率却仍未回(huí)落(luò)，反而进一(yī)步走高。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末因素，预计(jì)短期内，资金(jīn)利率下行(xíng)空间有限，波动幅(fú)度加大(dà)，建议投(tóu)资者关注(zhù)资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期(qī)结束后却并(bìng)未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行(xíng)幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构(gòu)间流动(dòng)性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率(lǜ)的(de)期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要(yào)有以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策坚(jiān)持以(yǐ)我为主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货(huò)币信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保(bǎo)利(lì)率水平合适，在追求经济提(tí)振的同时(shí)，也(yě)注重防范(fàn)市场过热带来的金融风险。在满足广义(yì)流动(dòng)性供需匹配的(de)前提下，货币工具力度可能(néng)会有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放(fàng)低量(liàng)操作，结构性(xìng)工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行间流(liú)动性(xìng)带来了(le)一定的压力。此外，参考近(jìn)期票(piào)据利率走势(shì)，预计(jì)信贷增速较一季度(dù)将(jiāng)会(huì)有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体(tǐ)资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和(hé)能(néng)力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学较为拥(yōng)挤可能会导致债市(shì)脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度增(zēng)加(jiā)，且(qiě)投(tóu)资者对于(yú)未来一个(gè)月资金利率上行(xíng)的担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质押式(shì)回购(gòu)成交量和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温(wēn)，但(dàn)依然(rán)处于历史相对(duì)积极的(de)水平，导致(zh三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学ì)债市敏感(gǎn)度增加。此外投资(zī)者对货(huò)币(bì)政(zhèng)策力度以及(jí)跨月资金面(miàn)情况仍存担(dān)忧，使(shǐ)得(dé)市场上对于未来(lái)一个(gè)月内资金(jīn)价格上行(xíng)的预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购(gòu)资(zī)金(jīn)的(de)期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基本面预期交易(yì)，预计(jì)利率以震荡走势(shì)为主，建议投资者关注资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流(liú三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学)动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币(bì)政策不(bù)及预期；经济(jì)复苏节(jié)奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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