平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思ng>

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏(fá)力。继一季度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低(dī)点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基本(běn)延续了一季度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资(zī)较去年同期有所下降，主因债券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未下(xià)发剩余批次的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显弱于历(lì)史同期均(jūn)值。各(gè)分项(xiàng)从(cóng)强到弱(ruò)排(pái)序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)不(bù)振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷(dài)投(tóu)放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其(qí)支持(chí)实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱(qū)动其(qí)变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)也有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落(luò)。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基(jī)数(shù)变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银行理财市场火热、居(jū)民(mín)提(tí)前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的(de)再(zài)配(pèi)置，流向(xiàng)消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结(jié)合基建相(xiāng)关高(gāo)频开工率和重(zhòng)大项目开(kāi)工金额数据看，财(cái)政对实体(tǐ)经济(jì)支持力度可(kě)能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环(huán)比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政(zhèng)策对实体经济(jì)的支持还是(shì)比较有力(lì)的(de)。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个(gè)点的(de)你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也(yě)应足(zú)够与之匹配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续(xù)需(xū)通(tōng)过财政加力、促(cù)进房地产(chǎn)修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增社会融(róng)资(zī)规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期(qī)疫(yì)情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一(yī)季度“开门红”期间社(shè)融月均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币贷(dài)款同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外融资和直接融资基本延续了(le)一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对(duì)净融资(zī)构成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二(èr)期(qī)）尚(shàng)未开始投放(fàng)使用，相关政(zhèng)策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力(lì)，政府债融资规模较(jiào)去年同期累计(jì)多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去年相当。但不同之(zhī)处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的(de)新增(zēng)地方债(zhài)额度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上(shàng)旬仍(réng)未下发(fā)剩余(yú)批次(cì)的地方债额度，且(qiě)提前(qián)批的剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地(dì)方(fāng)政(zhèng)府项目额度分配、预(yù)算(suàn)调(diào)整程序，剩余(yú)批次(cì)地(dì)方债(zhài)可能至6月中(zhōng)下(xià)旬才(cái)能(néng)发出，期间的“空档”可(kě)能(néng)会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同比多增，持(chí)续对社融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信(xìn)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增，相(xiāng)比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情(qíng)况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)较(jiào)去年同期(qī)降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期(qī)低(dī)点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于(yú)居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍(réng)然(rán)能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以(yǐ)来存款(kuǎn)利(lì)率市(shì)场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的(de) 进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历(lì)史规律看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思g>M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一方面，居(jū)民资产再配置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较(jiào)强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模(mó)可能较(jiào)为(wèi)有限。4月(yuè)以来多(duō)家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平(píng)均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推进存(cún)在一定影(yǐng)响。但(dàn)结合其他(tā)指标看(kàn)，财(cái)政对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济的支持力度可能有所减弱，基(jī)建(jiàn)投(tóu)资(zī)相关的高频(pín)指标出(chū)现(xiàn)了下行(xíng)的(de)苗头（4月下旬(xún)以来，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重大项目(mù)开工金(jīn)额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全(quán)国(guó)各(gè)地重(zhòng)大项(xiàng)目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去(qù)年(nián)同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时(shí)如果财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

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