《基金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对(duì)市场(chǎng)的整体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能(néng)是(shì)一(yī)个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续对一季(jì)报定(dìng)价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们也提(tí)醒大家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中特估全年的(de)投资(zī)机(jī)会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事实(shí)，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特估(gū)上涨之后连续(xù)回调，一季(jì)报业(yè)绩尚可、同时前期(qī)又(yòu)没有定价(jià)充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家(jiā)电等有一定的超额收益(yì)，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国(guó)内外公(gōng)布(bù)的部分经(jīng)济金(jīn)融(róng)数据(jù)传递的信(xìn)息都(dōu)没有(yǒu)明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在(zài)我们上一(yī)次对市场的判断上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量(liàng)信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美(měi)容护理等(děng)行业处于历史高位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车(chē)等行业位于前列，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一(yī)年内高点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护(hù)理、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内低(dī)点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内高点，成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于(yú)一(yī)年内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的(de)进一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的(de)定(dìng)性是(shì)下(xià)一步(bù)决策的依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据(jù)来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多(duō)的指标(biāo)之一，正如(rú)每(měi)年大家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又再次超(chāo)出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需(xū)要(yào)我们审视(shì)、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国(guó)的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美(měi)日韩(hán)的战略意图之后(hòu)，在(zài)过去几(jǐ)年(nián)做(zuò)了很多的应对和部署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合(hé)和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外需和中(zhōng)国(guó)全球战(zhàn)略的(de)重(zhòng)要(yào)一环(huán)，也需(xū)要成为我们(men)日后分(fēn)析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出(chū)口肯(kěn)定是(shì)不(bù)弱的(de)，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经济和金(jīn)融(róng)系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结合(hé)越南、韩国(guó)这(zhè)些重要出口国家近期(qī)的数(shù)据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经(jīng)济(jì)动能走弱22寸是多少厘米，一带一路和(hé)东盟(méng)可能也(yě)无(wú)法单(dān)独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年(nián)初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于(yú)平缓，国内外(wài)新(xīn)的政策变化(huà)又(yòu)还没有看到(dào)，当前市(shì)场大(dà)逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉(jué)得(dé)市(shì)场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡(héng)的重(zhòng)要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加(jiā)速放(fàng)量后逐渐回(huí)归(guī)正(zhèng)常，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去(qù)年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社(shè)融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上(shàng)是比较(jiào)弱(ruò)的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季(jì)度社融(róng)信贷提前发力(lì)，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历(lì)了积压需(xū)求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但(dàn)没有明显增加(jiā)房(fáng)贷(dài)的(de)意愿，反而在(zài)加大(dà)还(hái)贷的量，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻报道的居(jū)民(mín)提前还(hái)房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部(bù)分(fēn)银行的理财(cái)规模变化(huà)，银行理财出现了明显的(de)回流，但在权益市场上资金回(huí)流并不(bù)明显，因(yīn)此极有可(kě)能流(liú)到了低风险低波动(dòng)的相(xiāng)关产品上(shàng)。这说(shuō)明(míng)无论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随着居(jū)民(mín)部门(mén)购房欲(yù)望下降之(zhī)后，整(zhěng)个金融部(bù)门其实并不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等待(dài)权益市场系(xì)统性风(fēng)险偏(piān)好抬升的一个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反映的是(shì)国内(nèi)修(xiū)复动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体充足，进而(ér)价格维持(chí)低(dī)迷(mí)。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格(gé)环比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映的是普通消费品的(de)需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落，主要受上(shàng)年(nián)同期基数较高影响，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料(liào)价(jià)格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资(zī)料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行(xíng)业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑(hēi)色金(jīn)属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃料加(jiā)工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大(dà)拖累，电力、热力的生(shēng)产和供(gōng)应业(yè)、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位(wèi)，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的是内生(shēng)修复动力(lì)较弱。季节(jié)性因素以(yǐ)及产业周期带(dài)来的(de)食品价格(gé)下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀22寸是多少厘米有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均不(bù)需要(yào)过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易(yì)的(de)灵活性

　　从上述基(jī)本(běn)面的(de)分析出发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前(qián)权(quán)益市场的买(mǎi)入(rù)理(lǐ)由(yóu)是(shì)大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的(de)反弹(dàn)概(gài)率在加大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重(zhòng)视交(jiāo)易的(de)灵(líng)活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势(shì)和(hé)结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反(fǎn)弹机(jī)会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师(shī)对申万(wàn)各(gè)行业2023年(nián)22寸是多少厘米归母净利润(rùn)的预测，可(kě)以作(zuò)为参(cān)考。如果让反弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化是一个相对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场对公用事业、石油石(shí)化(huà)、房地产等行业(yè)基本面较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基(jī)本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的(de)方式来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产(chǎn)配置(zhì)与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 22寸是多少厘米