《基金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观(guān)点(diǎn)是大概率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会(huì)是收(shōu)获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可(kě)能继续对(duì)一季报(bào)定价，短期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和中特估与(yǔ)其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继续定价国(guó)内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一(yī)中特估(gū)上涨之(zhī)后连续回(huí)调，一季报业(yè)绩尚可(kě)、同时前(qián)期又(yòu)没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源(yuán)和(hé)家电等有(yǒu)一定(dìng)的(de)超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗。国内(nèi)外公布的部分经济金融(róng)数(shù)据(jù)传递(dì)的(de)信(xìn)息都没(méi)有明确的(de)方向性，股市和债(zhài)市(shì)依然定价国(guó)内经济疲弱的(de)复(fù)苏力度(dù)，没有(yǒu)在(zài)我们上(shàng)一(yī)次(cì)对市场的判断上提供明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业中有7个行业出(chū)现上(shàng)涨，24个(gè)行业出现下跌(diē)。分(fēn)行业看，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美(měi)容(róng)护理等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等行业处于历(lì)史低位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变(biàn)化(huà)来看(kàn)，环保、公用事业、汽(qì)车(chē)等(děng)行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显落(luò)后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金(jīn)融等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内高(gāo)点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内(nèi)低(dī)点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额(é)占比(bǐ)分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化(huà)工、综合等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下(xià)一步(bù)决(jué)策的依据，从宏观(guān)证据(jù)来看，市(shì)场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能(néng)是打脸市场(chǎng)预期次数最(zuì)多的指标之一(yī)，正(zhèng)如(rú)每(měi)年(nián)大家对出(chū)口进(jìn)行展望(wàng)一(yī)样，今年年初的出(chū)口确实又(yòu)再次超(chāo)出大家的预期。今年(nián)出(chū)口的变化，需要我们审(shěn)视(shì)、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的(de)国家(jiā)战(zhàn)略在清晰地(dì)知(zhī)道欧美日(rì)韩(hán)的战略(lüè)意图(tú)之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和(hé)广大发(fā)展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更(gèng)充分地(dì)融(róng)入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球(qiú)战略的重要一(yī)环(huán)，也(yě)需要成为(wèi)我们日(rì)后(hòu)分(fēn)析(xī)中的(de)重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑变化，再回到(dào)短期的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋(qū)势在关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要(yào)出口国(guó)家近期的数(shù)据走势，出口趋(qū)势是(shì)在(zài)走(zǒu)弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独把中国(guó)出(chū)口(kǒu)稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历(lì)了年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季(jì)度(dù)加速放量后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际(jì)上是比较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一(yī)季度社融信贷提前发(fā)力(lì)，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之(zhī)后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可能非但(dàn)没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提(tí)前还房贷(dài)现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部(bù)分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现(xiàn)了(le)明显(xiǎn)的回流(liú)，但在(zài)权益市场上资金(jīn)回流(liú)并不明(míng)显，因此极有可(kě)能流到了低风险低(dī)波(bō)动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无论是(shì)对实物投(tóu)资还(hái)是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居(jū)民(mín)部门(mén)购房欲望下降之(zhī)后，整个金融(róng)部门其实并不(bù)缺(quē)钱，但(dàn)大家都(dōu)在(zài)等(děng)待权(quán)益市场系(xì)统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一个(gè)明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这(zhè)反映的(de)是国内(nèi)修复动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望(wàng)延续(xù)。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食(shí)品价格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下(xià)降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月(yuè)持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒、生活(huó)用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是(shì)普通消费(fèi)品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服(fú)务项(xiàng)的消费(fèi)需求率(lǜ)先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上(shàng)年同(tóng)期基数较高影响，同时(shí)全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回(huí)落(luò)；生活资(zī)料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及(jí)其他(tā)燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业(yè)均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的是内生修(xiū)复动(dòng)力较弱。季节(jié)性(xìng)因素(sù)以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来的食品价(jià)格下跌和生(shēng)产资料价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半(bàn)年基数(shù)下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性(xìng)成(chéng)本下(xià)降，修复盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀的修复(fù)更多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入理由是(shì)大(dà)盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前期(qī)低位(wèi)，这为我们提供了布局(jú)机(jī)会，交易的(de)反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要(yào)高(gāo)度(dù)重视(shì)交易的灵活(huó)性。策(cè)略的(de)整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配(pèi)置团(tuán)队(duì)观(guān)察各家分(fēn)析师对申万(wàn)各(gè)行业2023年归母净(jìng)利(lì)润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石(shí)油石化(huà)、房地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基本(běn)面(miàn)预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大(dà)学(xué)经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工(gōng)程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波(bō)动的框架(jià)内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博(b关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗ó)士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗