摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次(cì)出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业(yè)融(róng)资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿(yì)元(yuán)。表外票据(jù)减少，表内票据(jù)增加(jiā)。不(bù)过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕，部分(fēn)额度(dù)给金(jīn)融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思致(zhì)，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民(mín)存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回理(lǐ)财，居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观(guān)察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已(yǐ)进(jìn)行部(bù)分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非(fēi)常(cháng)态，短期需要关(guān)注5月末资金(jīn)利(lì)率是(shì)否出现类似往(wǎng)年(nián)同期(qī)的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。财(cái)政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。流动性出(chū)现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增(zēng)社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和(hé)贷(dài)款实(shí)现同比小(xiǎo)幅(fú)正(zhèng)增，但去(qù)年同期因局部疫情而(ér)基数偏低(dī)，今年4月新增社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出现反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去(qù)年同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负(fù)，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去(qù)年(nián)同期(qī)的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落(luò)以(yǐ)及新平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思增未(wèi)贴现票据下降，指向票据(jù)供给相对不(bù)足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非(fēi)银(yín)金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融(róng)资的同时，还(hái)给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续(xù)九个(gè)月同比(bǐ)多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一(yī)季度的平(píng)均值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近；城投净融(róng)资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他(平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思tā)方面，政(zhèng)府债净融资(zī)略高于去年(nián)同(tóng)期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地(dì)方债净发(fā)行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信(xìn)贷(dài)数据边际转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放(fàng)缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下(xià)来(lái)重点关注(zhù)居民融资和(hé)企业融(róng)资的总量是(shì)否修复(fù)，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个(gè)月的同比多(duō)增。居民存款(kuǎn)可能有几(jǐ)个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏(piān)好仍低(dī)，理财(cái)增量66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于(yú)小长假消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大(dà)中城市地(dì)产销售(shòu)同比(bǐ)增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷款同比(bǐ)转负(fù)，居民购房可能(néng)更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均(jūn)位于(yú)荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制(zhì)约了居民(mín)消(xiāo)费(fèi)需求释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意(yì)愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款活(huó)化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业(yè)存款结构(gòu)数(shù)据(jù)尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来看对流动性存在(zài)影响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政存(cún)款显示(shì)财政收支差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收(shōu)支差(chà)额(é)。今年(nián)4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入(rù)大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期(qī)财政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是(shì)存(cún)款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规(guī)模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负(fù)债表(biǎo)测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能来自(zì)银(yín)行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带(dài)来(lái)更(gèng)多不确(què)定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供给量较(jiào)为充裕(yù)，使(shǐ)得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多(duō)因素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基(jī)本回到数据发(fā)布(bù)前的状态，对社融不及预期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下(xià)信号(hào)值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月(yuè)期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一(yī)定程度的预期。不(bù)过(guò)新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)弱于(yú)去年(nián)同期，可能超出了预(yù)期(qī)。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后上，可能反映出市(shì)场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策(cè)发力的担(dān)忧，部(bù)分(fēn)资金(jīn)选(xuǎn)择(zé)止(zhǐ)盈。对(duì)比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端(duān)利率延(yán)续下行，当前债市(shì)的(de)反应，可能(néng)体(tǐ)现出(chū)部分投资(zī)者预期(qī)利(lì)率(lǜ)已下行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是居民(mín)存款下(xià)降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银(yín)资(zī)金较(jiào)为充裕(yù)，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资产负(fù)债表数据中，其他存款性(xìng)公司(sī)对(duì)其他金(jīn)融性公(gōng)司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出(chū)非银机构(gòu)资(zī)金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动(dòng)性(xìng)指标考核需(xū)求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性》分析(xī)，参(cān)考去(qù)年降息(xī)预期(qī)较强(qiáng)的时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国债中位(wèi)数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能(néng)更多(duō)依赖于(yú)降息预期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关(guān)注5月末(mò)资(zī)金利率是(shì)否出现类似(shì)往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内(nèi)货币政策维(wéi)持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓，国内财政政策(cè)相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。本文(wén)假设流(liú)动性维持充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如流动性投放(fàng)少于往年同期，流(liú)动性(xìng)可能出现超(chāo)预期变化。

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