主要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制，令3月名义(yì)营收增速回(huí)升，但(dàn)整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源于(yú)两(liǎng)方面，其一(yī)是国(guó)际高(gāo)油价导致的输入(rù)性成本(běn)压力(lì)仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是(shì)今年降费政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力(lì)开(kāi)始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去(qù)年(nián)费(fèi)用率(lǜ)改(gǎi)善拉(lā)动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算(suàn)机通(tōng)信电子设(shè)备(bèi)等均回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释(shì)放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化(huà)产业(yè)链相关(guān)行业需求持续(xù)构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续(xù)构成输(shū)入性成本传导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由(yóu)于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上(shàng)游利(lì)润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到输(shū)入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的(de)，与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最大的成本(běn)压(yā)力改善(shàn)和(hé)积极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设(shè)备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)中下游利(lì)润增速(sù)也积极改善，相较(jiào)而(ér)言，石(shí)化(huà)产业链行业在营业收入与成(chéng)本压(yā)力(lì)均(jūn)承压背景下，利(lì)润(rùn)增速(sù)仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。<bd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别bd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别>strong>3月工业企(qǐ)业利(lì)润数(shù)据显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧(cè)短期恢复(fù)较快(kuài)，但在(zài)成本与费(fèi)用压(yā)力背(bèi)景下(xià)，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价(jià)带(dài)来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目(mù)前降费政(zhèng)策(cè)更(gèng)多(duō)为延续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经(jīng)济(jì)内生动能(néng)的复(fù)苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济内(nèi)生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风险提示(shì)：外部地(dì)缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫(yì)情形势(shì)变化(huà)。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增(zēng)速已积(jī)极(jí)回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降(jiàng)费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等(děng)一系列(liè)新(xīn)增降费政策持续改善企业费用(yòng)率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业(yè)企业利润增(zēng)速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业(yè)企业(yè)利润(rùn)同比增速6个百分点。但从今年(nián)开始(shǐ)前期社保(bǎo)费降费的企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之今年未再(zài)新(xīn)增(zēng)更大(dà)力(lì)度的降费政策，从同(tóng)比视角(jiǎo)来(lái)看费用对于工业(yè)企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延(yán)需(xū)求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中(zhōng)降价等(děng)对于(yú)短期消费需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业(yè)需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下(xià)游成本(běn)压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是(shì)高(gāo)油价(jià)下的国(guó)内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于(yú)我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利(lì)润改善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的(de)石化产业(yè)链(liàn)反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际上是改善(shàn)的（成本(běn)率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)面临最大的(de)成本压力(lì)改善和(hé)积极的营业收入回升(shēng)，因而下(xià)游消费行业(yè)利润增速恢复继续(xù)好于(yú)其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)虽然整(zhěng)体利润增(zēng)速仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价(jià)格(gé)回(huí)落导致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收改善、成本压(yā)力缓(huǎn)和(hé)的格局，中下游(yóu)利润增速改善明显(xiǎn)，金(jīn)属(shǔ)制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品等(děng)行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示(shì)，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍(réng)然(rán)承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性(xìng)回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际油价或(huò)再(zài)度走高，这也(yě)意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多为(wèi)延续而(ér)非新增，费(fèi)用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动后(hòu)的(de)企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下(xià)半(bàn)年(nián)，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能的(de)复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经(jīng)验(yàn)证，其一(yī)是居民消费倾向结束持续(xù)一(yī)年(nián)的下(xià)滑过(guò)程，消费信心(xīn)逐步恢复(fù)，其二是(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政策已(yǐ)推动上半年地产建安投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓后工业企业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　内容节(jié)选自(zì)申万宏源(yuán)宏(hóng)观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压力——工(gōng)业企业效益(yì)数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王(wáng)胜

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