核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分(fēn)化明(míng)显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本(běn)质(zhì)上过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下(xià)数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或(huò)进(jìn)入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格(gé)局未变，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还(hái)是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价(jià)值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持(chí)成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分(fēn)化(huà)

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近(jìn)期银行(xíng)等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过(guò)行业(yè)和指数层面分(fēn)析市场风格特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底部反转以(yǐ)来价值与(yǔ)成(chéng)长(zhǎng)两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期(qī)多篇报告中提出(chū)去年10月底(dǐ)来(lái)市场已进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类(lèi)行(xíng)业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的(de)涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业(yè)数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成(chéng)长(zhǎng)和(hé)价值内部(bù)行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业(yè)，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数(shù)据二十条”等(děng)产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电(diàn)力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫(yì)、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来(lái)的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以来(lái)的格局，即科(kē)技(jì)表现好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势明(míng)显偏弱(ruò)，今年以来基本处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成(chéng)长风(fēng)格(gé)指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不(bù)同，其背后源于指数的成(chéng)分行业权重(zhòng)不(bù)同。以成长风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来(lái)创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电(diàn)力设备权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复，未来会(huì)进入盈利驱(qū)动

　　过去一(yī)段(duàn)时(shí)间(jiān)市(shì)场是(shì)牛市初(chū)期(qī)的情绪修复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可(kě)以(yǐ)发(fā)现期间市场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同风(fēng)格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善(shàn)的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来(lái)的这轮行情(qíng)中数字(zì)经济、中特估表现较好，其本(běn)质属于政策(cè)和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开(kāi)启(qǐ)一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事(shì)件进一步催化(huà)市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推(tuī)出标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策(cè)和技(jì)术双(shuāng)轮驱动下数(shù)字经济行(xíng)情持续(xù)演绎(yì)，今(jīn)年以(yǐ)来人(rén)工智能(néng)指数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主要来自低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层(céng)面高度重视(shì)国(guó)央(yāng)企价值(zhí)实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特(tè)估相关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮(lún)行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是(shì)一台(tái)“称(chēng)重(zhòng)机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋(qū)势的分化(huà)决定(dìng)未来(lái)风格的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成(chéng)长，背后是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年(nián)成长开(kāi)始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则是(shì)成长相对价值的业绩增速(sù)开始回(huí)落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始回(huí)归成长，原因(yīn)在(zài)于(yú)成长股的业(yè)绩又(yòu)开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场(chǎng)风(fēng)格和主线(xiàn)的关键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注基本(běn)面的趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示(shì)A股盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部(bù)A股(gǔ)归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基(jī)本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动走向盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)，关(guān)注中(zhōng)报(bào)的基本面验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下(xià)现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中科(kē)创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利(lì)同比预(yù)计在12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利增速(sù)差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业(yè)或再平衡(héng)外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏g>

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面(miàn)、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事(shì)多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度(dù)市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证着我(wǒ)们的(de)判(pàn)断。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛(niú)市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波(bō)动。因(yīn)此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后源于牛市(shì)初期基本(běn)面(miàn)还(hái)不(bù)够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目(mù)前宏观经济数据显示当前(qián)基本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价(jià)数据(jù)看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继(jì)续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前经济复苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当前国内基本(běn)面(miàn)回暖仍需要一(yī)个过程，未来(lái)短期内(nèi)市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济(jì)仍(réng)是主线。在(zài)政策和事件的(de)催化(huà)下(xià)数字经(jīng)济、中特(tè)估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定(dìng)风格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持(chí)续(xù)性机会。此外，当(dāng)前重视(shì)消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成(chéng)长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是(shì)业绩(jì)。我们从4月初以来(lái)就(jiù)提出(chū)TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现(xiàn)也(yě)印(yìn)证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度(dù)看政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下数字经济仍(réng)是第一主线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看，历(lì)史上公募基金调仓(cāng)往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公募(mù)基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入由业绩验证的(de)去(qù)伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体系的(de)重(zhòng)要(yào)支撑，数字要(yào)素流通(tōng)体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有(yǒu)望(wàng)加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发(fā)布的(de) “数据二(èr)十条”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的(de)国(guó)家数据局有望成为顶(dǐng)层(céng)文(wén)件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据(jù)要素(sù)市场化(huà)有望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业(yè)规模复(fù)合增速(sù)将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科(kē)技巨(jù)头正(zhèng)加大(dà)对(duì)AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部(bù)分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推理也将提升对(duì)上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场(chǎng)规模(mó)复(fù)合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目(mù)前政策(cè)关(guān)注的重点，后续关注消费(fèi)的结(jié)构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本(běn)式资产(chǎn)负债(zhài)表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏(sū)将推(tuī)动收入和(hé)消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额(é)增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高(gāo)，未(wèi)来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注中(zhōng)特重估三大可(kě)能发力方向(xiàng)，即关(guān)系国(guó)计民生的重(zhòng)大(dà)安全领域、举国(guó)体制支(zhī)持的部(bù)分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬(yìng)着陆(lù)影(yǐng)响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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