来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类(lèi)似标(biāo)题的文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都(dōu)去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持续低迷的(de)原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低位，近期(qī)也引发了(le)通胀还是通缩的(de)讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较(jiào)大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的(de)终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平(píng)。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大(dà)宗商品价格的(de)影响，和其(qí)它经济(jì)体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性的(de)外部(bù兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗)因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我(wǒ)国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前的绝大(dà)部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行(xíng)，但依(yī)然处于比较(jiào)高的(de)位置。为何这么高的“货(huò)币”增(zēng)速(sù)，通(tōng)胀却没起来？要理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货(huò)币的存量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的(de)一部分而已，它主(zhǔ)要包含的(de)是(shì)存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币(bì)”的(de)范围是很广的(de)，其实任何(hé)商品都具(jù)有货币属性，都可以(yǐ)用(yòng)来做(zuò)货币(bì)使用，我们在(zài)之前(qián)的专(zhuān)题中(zhōng)有过详细的讨论(lùn)。例如，在(zài)物(wù)物(wù)交(jiāo)换的时代，人们用(yòng)自(zì)己生产的(de)商品(pǐn)去交易其他人生产(chǎn)的(de)商(shāng)品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存(cún)款出现，同样(yàng)实(shí)现了(le)市(shì)场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存(cún)款，与放(fàng)在(zài)理财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，本质是(shì)类似(shì)的，它们对于居(jū)民来说(shuō)都是货(huò)币，而(ér)M2则(zé)主要统计(jì)的(de)是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的大(dà)小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流动性(xìng)比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计(jì)边(biān)界(jiè)，比(bǐ)如(rú)加上实体部门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可(kě)以更(gèng)加全面的统(tǒng)计(jì)出(chū)货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币储藏方(fāng)式(shì)，而(ér)居民和企(qǐ)业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年(nián)里，其它货币(bì)储藏渠(qú)道(dào)的投资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现(xiàn)了负(fù)增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商(shāng)和(hé)基金资管产(chǎn)品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实(shí)体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的货币可能会选择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信(xìn)托产品、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购买银(yín)行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货(huò)币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际(jì)的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流(liú)通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统计(jì)存(cún)在范围(wéi)不全面的问题(tí)，我们(men)可以更(gèng)多依(yī)赖(lài)社融的数(shù)据来观(guān)察(chá)货币(bì)的(de)创造速(sù)度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬币(bì)的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币量(liàng)也(yě)增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东(dōng)西，而另(lìng)一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财(cái)产(chǎn)品并(bìng)不统计入M2。而(ér)如果用社融(róng)来(lái)描(miáo)述货币(bì)的创造就(jiù)会客(kè)观很多，因为不管这些资金(jīn)以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增(zēng)速(sù)低(dī)了2个(gè)百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际(jì)经济增速(sù)相比，社融反映的(de)我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一个宏观(guān)问题(tí)，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量(liàng)，还(hái)有看这(zhè)些存量货币在(zài)经(jīng)济体中每(měi)年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个(gè)例子。在(zài)2020年疫情到来的(de)时(shí)候，美国(guó)政府部门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美(měi)国的(de)M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货(huò)币(bì)量扩(kuò)张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到(dào)了(le)负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理解为，政(zhèng)府部门(mén)主导货币创造，货币(bì)存(cún)量大幅增加，而(ér)随着疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的存(cún)量货(huò)币在经济中加快(kuài)流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在(zài)疫情期间，美国(guó)居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花(huā)出去(qù)，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和(hé)预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币流通速度(dù)，当前美(měi)国居民(mín)储蓄率大幅低于疫(yì)情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币(bì)创造速度(dù)和经济(jì)增速比(bǐ)也不低(dī)，但(dàn)货币流通速度是偏低的(de)。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情(qíng)出(chū)现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在经济体中加快流转起来(lái)，说明实体部(bù)门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出来(lái)。从一季度统计局(jú)居民收支调查数据看，我国(guó)居(jū)民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映(yìng)了(le)支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出(chū)来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再(zài)度出现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春节月份第(dì)二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业(yè)部门的(de)信用扩张情况来(lái)看(kàn)，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管我们无(wú)法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参(cān)考。疫(yì)情期间，国(guó)企等公共(gòng)部门债券净(jìng)发行是明(míng)显扩张(zhāng)的(de)，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货(huò)币增速维持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的(de)货(huò)币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通(tōng)速(sù)度没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方程出(chū)发，一(yī)方(fāng)面是稳住货币(bì)的存量，稳(wěn)定实体的(de)融资需求；另一(yī)方面是(shì)提(tí)振实(shí)体信心(xīn)和预期(qī)，改善货币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人(rén)部(bù)门的融资需求(qiú)还(hái)偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资(zī)产端(duān)的回报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债端的(de)融资(zī)成本来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策(cè)上在(zài)降低企业融(róng)资成本(běn)上发力较(jiào)多。目(mù)前看(kàn)，居民(mín)部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们(men)在(zài)之前的(de)专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大(dà)幅(fú)下行(xíng)，但存量(liàng)房贷利(lì)率仍然处(chù)于高位。根(gēn)据我们的(de)估(gū)算，当前存(cún)量房贷(dài)利率的(de)平均(jūn)值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷(dài)利率水平(píng)更高，当前(qián)甚至(zhì)仍在(zài)5％以上(shàng)，而(ér)这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部(bù)分居民偿还的(de)房贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民(mín)部门的资产端来(lái)说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金融资(zī)产(chǎn)的(de)回报率也处于低位，所以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的(de)回报率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要改善居(jū)民(mín)的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民(mín)负债端成本进行(xíng)降息(xī)，否则居民净融资需求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面(miàn)来(lái)看，要提(tí)升货币(bì)流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和(hé)预期。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来(lái)的信心强、预(yù)期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转速(sù)度(dù)才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和(hé)预期(qī)，是(shì)个系统性的工程。

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