摘要

　　4月社融(róng)和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)，新(xīn)增(zēng)社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存(cún)款搬家理财(cái)所致，企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存(cún)款重回(huí)理财，居(jū)民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国(guó)债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居(jū)民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤)向。4月以来的(de)利率曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核(hé)心假设风险。货币(bì)政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。财(cái)政政策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月(yuè)新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最(zuì)低值，低(dī)于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现票据下(xià)降(jiàng)，指向票据(jù)供给相对不足，部分从(cóng)表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融(róng)资的同时(shí)，还给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续(xù)九个月(yuè)同比多增。企业(yè)债净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融(róng)资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融(róng)资(zī)略高于去年同期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府(fǔ)债净融(róng)资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批(pī)额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债(zhài)对社融存量(liàng)同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律(lǜ)。一(yī)方面，新(xīn)增居民贷(dài)款意外转负(fù)，甚至弱于去(qù)年(nián)同(tóng)期，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。接下(xià)来(lái)重点关注居民融(róng)资和企业融(róng)资的总量是(shì)否修复，其次(cì)是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连(lián)续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可(kě)能有几个去向，一(yī)是3月末(mò)回表的(de)理财资金，在4月再度(dù)出(chū)表回到理财(cái)，表现为4月(yuè)理财(cái)规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二是预留资(zī)金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负，居民(mín)购房(fáng)可能更(gèng)多依(yī)赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造(zào)业PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高位，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化(huà)程度略有改善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布(bù)，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存(cún)款转为同(tóng)比少增(zēng)，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数(shù)据看流动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来看对流(liú)动性存(cún)在影(yǐng)响的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财(cái)政存(cún)款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因(yīn)去年(nián)退税规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩(shèng)余的是(shì)财政(zhèng)收支(zhī)差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收(shōu)支差额（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年同期(qī)财(cái)政(zhèng)收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别(bié)为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等数(shù)据估计(jì)，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产负(fù)债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能(néng)来自银行(xíng)主动调配，这给(gěi)五因素法测算超储带来更多不确(què)定性(xìng)。从(cóng)4月末(mò)到5月(yuè)上旬的流动性来(lái)看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市对利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布(bù)后，长端(duān)利率(lǜ)小幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上行基本回到数据发布前(qián)的状态(tài)，对社融不及(jí)预(yù)期的利多(duō)反应钝(dùn)化。对(duì)债市而言(yán)，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新(xīn)增(zēng)居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上(shàng)，可(kě)能反映出市场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对(duì)政(zhèng)策发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预(yù)期的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出(chū)部分投(tóu)资(zī)者预(yù)期利率已下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍(réng)然(rán)不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财(cái)，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银资(zī)金(jīn)较为(wèi)充裕(yù)，助力资金(jīn)利率下(xià)行。观察4月(yuè)非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规模(mó)的反(fǎn)弹，三(sān)者(zhě)均(jūn)反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带来的(de)流动(dòng)性指(zhǐ)标考核(hé)需(xū)求下降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析，参考去年降(jiàng)息预期较(jiào)强(qiáng)的时(shí)段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债(zhài)收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更(gèng)多依赖(lài)于降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息(xī)预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需(xū)要关(guān)注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内货(huò)币政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国(guó)内经济(jì)超预(yù)期放缓(huǎn)、或海外(wài)货币政策(cè)出现超预期变化，国内货币政策相应可能(néng)出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财(cái)政政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内(nèi)财(cái)政政策维持当(dāng)前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出(chū)现超预期变化。本文假设流(liú)动性(xìng)维持(chí)充裕(yù)状态，但(dàn)假如(rú)流动性投(tóu)放少(shǎo)于往(wǎng)年同(tóng)期(qī)，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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