文丨一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排g>明明 章立聪 余(yú)经(jīng)纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后资金利率自(zì)低(dī)位持续上(shà一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排ng)行，即便税(shuì)期(qī)结(jié)束，资(zī)金利率却(què)仍(réng)未回落，反而进(jìn)一步(bù)走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低(dī)。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考虑假期(qī)和月末因素，预计短(duǎn)期内(nèi)，资金利(lì)率(lǜ)下(xià)行(xíng)空(kōng)间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利(lì)率自低(dī)位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银(yín)行(xíng)与(yǔ)非银机构(gòu)间流动性(xìng)分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利(lì)差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主要有以下(xià)几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政(zhèng)策坚(jiān)持以我(wǒ)为(wèi)主、稳字当(dāng)头，保持(chí)货币信贷(dài)合理增(zēng)长(zhǎng)，确(què)保利率(lǜ)水平合适(shì)，在追求经济提(tí)振的(de)同时，也(yě)注(zhù)重防范市场(chǎng)过热带(dài)来的(de)金融风险。在满足(zú)广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会(huì)有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放(fàng)低量操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均预示(shì)后(hòu)续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对(duì)银行(xíng)间流(liú)动性带来了一定的(de)压(yā)力。此外，参(cān)考(kǎo)近(jìn)期票据利率走势(shì)，预(yù)计(jì)信(xìn)贷增(zēng)速较(jiào)一季度(dù)将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投放，银(yín)行(xíng)系统整体(tǐ)资(zī)金(jīn)流出，因此向同业融(róng)出(chū)的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能(néng)会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个(gè)月资金利率上行(xíng)的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测(cè)算的(de)杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处(chù)于(yú)历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外(wài)投资者对货币(bì)政策力度(dù)以及跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上(shàng)对于未来一个月(yuè)内资金价格上行的预期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一假期(qī)临近，回(huí)购资金的(de)期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中(zhōng)支出(chū)，向市场释放资金(jīn)；但跨月前(qián)夕(xī)银(yín)行资(zī)金(jīn)融出意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债市而言，短期交(jiāo)易主线或(huò)延续政策与基本面预(yù)期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及(jí)预(yù)期；银行间市场(chǎng)流动性(xìng)过快(kuài)收紧。

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