《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期(qī)对市(shì)场的(de)整体观点是大概率(lǜ)市场处(chù)于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的(de)好阶段，而(ér)未(wèi)必会是(shì)收获的阶(jiē)段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年的(de)投资机会，但是短期游戏(xì)传媒(méi)和中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继续定价(jià)国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的(de)观(guān)点大致符合：周(zhōu)一中特估(gū)上(shàng)涨之后连(lián)续回调，一季(jì)报业(yè)绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源和家电等有一定的超(chāo)额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数据传(chuán)递(dì)的(de)信息都没有明(míng)确的方向性，股市和债市(shì)依然定价国内(nèi)经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断上(shàng)提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业(yè)处于历史高(gāo)位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历(lì)史(shǐ)低位(wèi)估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交通运(yùn)输(shū)、非银金融等(děng)行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手率位于(yú)一年内低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融(róng)、传媒(méi)等行业(yè)成交额(é)占比位于一(yī)年内高点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等行业成(chéng)交(jiāo)额(é)占比(bǐ)位于一年内低(dī)点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场的进(jìn)一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的(de)依据，从宏观证据来(lái)看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏(fá)力的(de)外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能(néng)是打脸(liǎn)市场预期次数最多的(de)指标之一(yī)，正(zhèng)如(rú)每年(nián)大家对出(chū)口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初的出(chū)口确(què)实又(yòu)再次超出大家(jiā)的(de)预期。今年出口的变化，需(xū)要我们(men)审视(shì)、理解出(chū)口的中期逻(luó)辑变化：中国的国(guó)家(jiā)战略(lüè)在(zài)清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图(tú)之(zhī)后(hòu)，在(zài)过(guò)去(qù)几年做了很多的(de)应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地融(róng)入到中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要一环(huán)，也需要(yào)成(chéng)为我们日后(hòu)分析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实(shí)。4月的(de)出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济和金(jīn)融(róng)系统在(zài)过(guò)去(qù)一段时间的(de)风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口国家近期的(de)数据走势(shì)，出(chū)口趋势是在走弱(ruò)的(de)，如果(guǒ)全球(qiú)经(jīng)济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能(néng)也无(wú)法(fǎ)单独把中国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时(shí)，进(jìn)口继续(xù)走弱，在(zài)经历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经济的(de)复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没有看(kàn)到(dào)，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿(yì)；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年(ni意映卿卿如晤什么意思，意映卿卿如晤读音án)4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏(zòu)来(lái)看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回归正(意映卿卿如晤什么意思，意映卿卿如晤读音zhèng)常乃至略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷(dài)在(zài)经历了积压需(xū)求暂时释放之后(hòu)，再(zài)度回归比较(jiào)弱的态势，居民中(zhōng)长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有(yǒu)明显增加(jiā)房贷的(de)意愿，反而(ér)在加(jiā)大(dà)还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷(dài)现象(xiàng)增加(jiā)的情(qíng)况一(yī)致(zhì)。另外，根(gēn)据不完全统计的(de)4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财(cái)出(chū)现了明(míng)显的回(huí)流，但在(zài)权益市场上(shàng)资金回流并不(bù)明显，因此(cǐ)极(jí)有可能(néng)流(liú)到了(le)低风险(xiǎn)低波动的(de)相关产品上。这说明无论是对实物投(tóu)资(zī)还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都(dōu)在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明确(què)的政(zhèng)策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足(zú)，进(jìn)而价格维持低迷。我们(men)也(yě)判断在(zài)弱修(xiū)复(fù)之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价(jià)格(gé)同环(huán)比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率(lǜ)先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落(luò)，主要受上年同(tóng)期基数较(jiào)高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料(liào)价格同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力的(de)生产和(hé)供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们(men)认为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来的食(shí)品价格下跌和生(shēng)产资料价格(gé)下跌(diē)，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下半(bàn)年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难(nán)回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落(luò)有助于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更(gèng)多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本面的分(fēn)析出发，我们仍(réng)然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会(huì)”的判断。从(cóng)技(jì)术面看，当前权益市场的买入理由是大(dà)盘指数(shù)再度接近(jìn)前期低位，这为(wèi)我们提供了(le)布局机会，交易(yì)的反弹概(gài)率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要(yào)高度重视交易的(de)灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带(dài)来(lái)的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合(hé)信基金宏观策(cè)略配置团(tuán)队观察各(gè)家分(fēn)析师对申(shēn)万各行业(yè)2023年归(guī)母(mǔ)净利润的预测，可以作为参(cān)考。如(rú)果让反弹更扎实一(yī意映卿卿如晤什么意思，意映卿卿如晤读音)些，预期业绩(jì)变化是(shì)一(yī)个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置(zhì)部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华(huá)大(dà)学(xué)管理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资(zī)本(běn)资(zī)产定价的方(fāng)式来(lái)确(què)定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基(jī)金。此前(qián)履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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