文丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年(nián)疫(yì)情扰动，经济潜(qián)在(zài)增速放缓后企业和居民对未来的收入预(yù)期(qī)趋(qū)弱，私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债的动力有所下(xià)降。目(mù)前来(lái)看，今年三大(dà)部门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松(sōng)或是破局的关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要(yào)基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展(zhǎn)时期，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大(dà)投资(zī)带(dài)来的(de)收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及(jí)疫(yì)情的负(fù)面冲击，经济的(de)潜在(zài)增速(sù)有所下滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居民对(duì)未(wèi)来(lái)的(de)收(shōu)入预(yù)期(qī)受到了一(yī)定冲击(jī)，私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大(dà)部门(mén)来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债(zhài)务空间受年(nián)初财政预算的(de)严格约束。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预算在(zài)正常年份是较(jiào)为严(yán)格的(de)约束(shù)，举债额(é)度不(bù)得(dé)突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于(yú)当(dāng)年两会(huì)召开时间较(jiào)晚，因此这一特别(bié)国债事实上是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预算。因此，政(zhèng)府部(bù)门今年(nián)的举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)已基本定格，经过我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资(zī)产。房地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调(diào)查数据显示(shì)，城镇居民对当期(qī)收入的感受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连续(xù)多(duō)个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现(xiàn)象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资提供了(le)较大(dà)支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持(chí)从(cóng)边际上来(lái)看(kàn)也将(jiāng)出现(xiàn)下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决的(de)办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心，二季度(dù)可能(néng)延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水平，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出(chū)长期(qī)建设国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币(bì)政策可以适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经(jīng)济(jì)复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力(lì)度不(bù)及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的背(bèi)后：

　　私(sī)人(rén)部门举债(zhài)的(de)动力(lì)在下降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况一(yī)般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和(hé)生产(chǎn)带来(lái)的收(shōu)益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本(běn)，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫(yì)情的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际(jì)效果可(kě)能有(yǒu)限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在(zài)去年我国的(de)实(shí)体(tǐ)经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济(jì)体的(de)平均水(shuǐ)平(píng)，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正面临内需不(bù)足的情况(kuàng)，这其(qí)中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民(mín)部门的(de)原(yuán)因。

　　企业(yè)部门(mén)融(róng)资状况(kuàng)分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则(zé)面临过剩(shèng)的问题。第一，过去(qù)私人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而(ér)当前(qián)私人部门(mén)鲜见(jiàn)增量，多为存量。过(guò)去很(hěn)长一段时间(jiān)，民间(jiān)固定(dìng)资产投资(zī)增速显著(zhù)高于全社会固定(dìng)资(zī)产投资的增(zēng)速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受到(dào)影(yǐng)响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间(jiān)内难(nán)以(yǐ)恢复，最近两年(nián)民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经(jīng)济中(zhōng)可供(gōng)投(tóu)资(zī)的(de)机会在(zài)减少，信贷中有很(hěn)大一(yī)部分没有(yǒu)进入实(shí)体(tǐ)经济(jì)，而是(shì)堆积在金融体(tǐ)系内(nèi)，对消费和投(tóu)资的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有(yǒu)限。居民(mín)消(xiāo)费对(duì)融资需求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车(chē)的需求也在(zài)过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三大(dà)部门看举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府部门(mén)债务空间受年初的(de)财政(zhèng)预算约(yuē)束(shù)。年(nián)初的财政预算草案中(zhōng)制定的(de)2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算在正常(cháng)年(nián)份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额(é)。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但(dàn)都未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。第(dì)一个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提出要(yào)发行的(de)抗疫(yì)特别(bié)国债，是为应对新(xīn)冠疫情而(ér)推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特别国(guó)债事实上(shàng)是(shì)在当年财政预算(suàn)框架内的。此外(wài)是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的(de)冲击(jī)较(jiào)大(dà)，年中时(shí)市场一度预期政府会调(diào)整财政预算(suàn)，但(dàn)最终只(zhǐ)使用(yòng)了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未突(tū)破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政府部(bù)门(mén)今年的举债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基本(běn)定格，政府部门只能严格按照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居(jū)民(mín)部门(mén)

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的(de)影(yǐng)响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产结(jié)构(gòu)主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金(jīn)融资产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金融产中绝大(dà)部分是(shì)住房资产，房产价格的(de)低迷制(zhì)约了居民资产负债表的(de)扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大(dà)部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去年开始，房地产(chǎn)的(de)价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市(shì)二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降作家许地山简介，许地山简介资料(jiàng)幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回升的(de)空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显示，居(jū)民(mín)对当(dāng)期(qī)收(shōu)入(rù)的(de)感受以及对(duì)未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽管在(zài)今(jīn)年(nián)一季(jì)度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离疫情前(qián)有着不小的(de)差距(jù)。收(shōu)入感(gǎn)受以及对未来收入不(bù)确定性的担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾(qīng)向有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。截(jié)至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的(de)较高水平，消费与投资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下降叠加居民(mín)收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而(ér)存款变多(duō)，居民(mín)资产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来(lái)，居民(mín)新增(zēng)贷款的(de)累计值随同(tóng)比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远不及(jí)同(tóng)样为复苏(sū)之年的2021年。而(ér)在存款端，今(jīn)年的居民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来(lái)的最高(gāo)值。存(cún)贷款的表现共同反映出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未(wèi)恢(huī)复，预计短期(qī)内居民资产负债(zhài)表扩张的(de)动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也(yě)受到(dào)政(zhèng)策(cè)边(biān)际(jì)退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较(jiào)大的(de)制约(yuē)。

　　作家许地山简介，许地山简介资料g>今年的(de)政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门的融资进行了很大的(de)支持，但政策性金融工具和结(jié)构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度(dù)的空间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新(xīn)设立的(de)普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融资支持工具(jù)以(yǐ)及保交楼贷款支(zhī)持计(jì)划等工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计(jì)使(shǐ)用(yòng)进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾困专项再贷(dài)款以及租(zū)赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划余(yú)额仍为(wèi)零。由于多(duō)项工具的使(shǐ)用进(jìn)度偏慢(màn)，预(yù)计央行未来(lái)进一步提升(shēng)额度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台(tái)的综合债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债(zhài)务规模仍然(rán)持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债(zhài)务压力偏大(dà)，城(chéng)投平台对企(qǐ)业(yè)融资及加杠(gāng)杆的(de)支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度(dù)银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年全年(nián)的(de)一(yī)半，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷(dài)后(hòu)劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一点在(zài)即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能(néng)就会有所(suǒ)体现。在经历(lì)了(le)一季度杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬升之后，企业(yè)部门(mén)今(jīn)年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预(yù)计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，未来的解决办法(fǎ)我(wǒ)们认为可以考(kǎo)虑以下几个(gè)维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城(chéng)投化债(zhài)。地(dì)方债务压(yā)力(lì)的(de)化解是(shì)今年政府工作的中心之一，而一季度城(chéng)投(tóu)债提(tí)前(qián)偿还规模的上升也反映出(chū)了(le)地方融(róng)资平台积极(jí)化(huà)债的(de)态度及决心。二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由点及作家许地山简介，许地山简介资料面的(de)地方债务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更(gèng)为充足的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面的情(qíng)况相反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量工具来释放流(liú)动性，适时适(shì)量地(dì)进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力(lì)度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。

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