“现在的房地产(chǎn)很(hěn)难(nán)再出(chū)现像(xiàng)过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房(fáng)地产行(xíng)业分化的(de)愈加明(míng)显，让机构和投资者的关注度(dù)从板(bǎn)块向单个(gè)标(biāo)的(de)转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩(jì)，还(hái)是估值，房地产都(dōu)已经(jīng)双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不(bù)大了(le)。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重要参考

　　那么(me)如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择，需(xū)要非(fēi)常小心，避免选了(le)半天，标(biāo)的公司(sī)出现爆(bào)雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要满足以下三(sān)个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地(dì)产的开(kāi)发资金来源，可以发(fā)现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不(bù)太愿意(yì)给房企贷款的，房(fáng)企的主(zhǔ)要资金来源(yuán)来自新盘的销售(shòu)。但今年(nián)新房(fáng)的销售情况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房(fáng)企能从银行拿到钱(qián)，其实主要还是(shì)那些有(yǒu)国企背景的房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出(chū)现了一个(gè)很明显的(de)分化，无(wú)论是在销售，还是融资等各个方面都非常(cháng)明显。现在有国资背景(jǐng)的(de)房(fáng)企在资本市(shì)场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背(bèi)景的民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)股(gǔ)价(jià)大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在(zài)房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特别重视企业的成本优势(shì)，更具(jù)体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净(jìng)负(fù)债率）是不是行(xíng)业(yè)内的最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成本是否是行业内最低(dī)的；建安成本是否也(yě)是业(yè)内最低(dī)的；这些都是我(wǒ)们看重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时(shí)满足(zú)上述条件(jiàn)的房企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有部(bù)分房企出现了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年(nián)末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发(fā)展、京(jīng)投(tóu)发展、光(guāng)明地产、云南(nán)城(chéng)投(tóu)、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是(shì)有着较稳健(jiàn)特(tè)色的国央企房企，其财(cái)务指(zhǐ)标称得上完全(quán)健康的仍(réng)是(shì)少(shǎo)数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地(dì)方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要(yào)，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助(zhù)于(yú)房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过于(yú)激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置的一家房企(qǐ)进行(xíng)举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借(jiè)贷(dài)比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增(zēng)加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显感觉到机会(huì)来了，其开始在一线城市进(jìn)行大举(jǔ)拿地(dì)，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一(yī)。与(yǔ)此同时(shí)，该房企新购入地块也实现了(le)快(kuài)速的(de)开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类(lèi)企(qǐ)业就符(fú)合“最后的赢(yíng)家”的(de)特点。一方面，在(zài)于它(tā)本身储(chǔ)备(bèi)了(le)很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在(zài)强(qiáng)二线和二线城市；另一方(fāng)面，它(tā)的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营(yíng)企(qǐ)业(y九龙司是哪里？è)的影子。虽然(rán)说，见到(dào)机会时要出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如(rú)果负债(zhài)率扩张(zhāng)得太快(kuài)，但(dàn)未来的两年市场没有想象得(dé)那么好(hǎo)，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量(liàng)一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要(yào)还是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债率要求不(bù)得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并没(méi)有(yǒu)那(nà)么快，所以要规避公司净(jìng)负债(zhài)率提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较积(jī)极的房企(qǐ)梳理发(fā)现，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国(guó)、保利(lì)发(fā)展(zhǎn)等(děng)房企(qǐ)2022年净负(fù)债率都在60％之上(shàng)。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续(xù)居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团等(děng)房(fáng)企在践行较积极的拿(ná)地策略(lüè)的同时，也较好地(dì)控(kòng)制(zhì)了公司的(de)扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实际上(shàng)，他们(men)是(shì)以(yǐ)同一筛(shāi)选标准来看国央企与民营房企，但在各维度(dù)的(de)实(shí)际表(biǎo)现上，国央企确(què)实会(huì)更胜一筹。如国央企的融资(zī)成(chéng)本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就(jiù)融，这样，国(guó)央企(qǐ)自(zì)然而然就(jiù)具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央(yāng)企(qǐ)，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑(hēi)马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房(fáng)企同样受到(dào)机(jī)构(gòu)的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集团的十大流通股东中新(xīn)进了(le)“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券(quàn)投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限公司(sī)就长期(qī)持有滨江集团。根据一季报，该资(zī)产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产(chǎn)市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下(xià)坡(pō)路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土房企的滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团(tuán)在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度(dù)都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润(rùn)依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非(fēi)归(guī)母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长九龙司是哪里？134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的(de)持(chí)续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战(zhàn)略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨(bīn)江集(jí)团有近七成(chéng)营收来自杭州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比(bǐ)重只占到(dào)近六成。近三(sān)年(nián)持续稳居杭(háng)州房(fáng)企销售排名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州(zhōu)网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭(háng)州的(de)本土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集(jí)团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一(yī)倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是迎(yíng)来多家机构的(de)集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示(shì)，公(gōng)司于(yú)5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移(yí)至存量(liàng)赛(sài)道

　　机(jī)构在下游家纺、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产产业(yè)链(liàn)上的中游环节，其(qí)上游(yóu)主要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤等(děng)材料供应商，而(ér)下游应用行业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介(jiè)服务、家用(yòng)电器(qì)、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房(fáng)地产开发环(huán)节与(yǔ)上游材(cái)料端息(xī)息相关，新盘开工不足导(dǎo)致(zhì)上游(yóu)不被看(kàn)好(hǎo)，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐(jiàn)渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量房时代(dài)，所(suǒ)以对地产(chǎn)产业(yè)链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家装家(jiā)居领域(yù)，我们(men)相对看(kàn)好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越来越大，随着(zhe)时间的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来越(yuè)多。美国过去的数(shù)据充分说明了(le)这一点，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶之后，家具(jù)消费的增长(zhǎng)却(què)一(yī)直都很好。对于地产产业(yè)链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关(guān)的(de)行业，例如消(xiāo)费建材、家居(jū)装(zhuāng)饰(shì)等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对(duì)下游细分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居(jū)前(qián)两位的都是来(lái)自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星家(jiā)纺，特别(bié)是(shì)前(qián)者在月(yuè)线连收七(qī)根阳线的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜(nà)主要从事(shì)纺织(zhī)家(jiā)居(jū)、睡眠家居、生(shēng)活(huó)类(lèi)产(chǎn)品的研(yán)发、设计、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告(gào)期内，富安娜实(shí)现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归(guī)属(shǔ)于上市公司股东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流通股(gǔ)股东来看，能够发(fā)现该股早已成为基金重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时包括(kuò)公募的(de)中欧价(jià)值发现、中欧潜力(lì)价(jià)值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基金都(dōu)是价值派基金经理曹(cáo)名(míng)长(zhǎng)在管的产品，首季(jì)其同(tóng)时重仓(cāng)的房地产产业链股(gǔ)票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年(nián)曾经风光一时的(de)家(jiā)居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露(lù)出曙光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年内表(biǎo)现(xiàn)最(zuì)好的是志邦家居(jū)。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归(guī)母净(jìng)利润，公司都(dōu)实(shí)现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十(shí)大流通(tōng)股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发(fā)基金(jīn)经理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一季报中(zhōng)他管理的广发(fā)策略(lüè)优选和(hé)广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东(dōng)中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的(de)是，他似乎对于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三(sān)只(zhǐ)产品均(jūn)登榜十大流通(tōng)股股(gǔ)东，其也成为他(tā)的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外(wài)，下(xià)游的物业股也越来越被(bèi)机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难(nán)题。对此，前述上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的(de)是市(shì)场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服(fú)务为例，它(tā)在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每(měi)年(nián)到(dào)期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动的大部分项目到(dào)期之(zhī)后，经过两三轮(lún)合同周期还(hái)能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产(chǎn)品提(tí)价的公司很少，因为物业公司很容(róng)易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固(gù)定人(rén)员成本的(de)年度增长，不(bù)过服务没有特(tè)别(bié)好，客户没有那(nà)么满意，能做到提价(jià)难度(dù)是非(fēi)常(cháng)大的。但(dàn)是该公司能在业内做到到期之(zhī)后(hòu)提价率比较高(gāo)，这(zhè)跟它(tā)的定位和比(bǐ)较好的(de)服务是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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