文丨明(míng)明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是各(gè)类市场主体(tǐ)加杠杆的(de)重要(yào)基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加(jiā)之三年(nián)疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目(mù)前(qián)来(lái)看(kàn)，今年(nián)三(sān)大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放(fàng)松或是破(pò)局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济增速放缓后私人部门(mén)举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资带来的收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息(xī)等成本，企业主观上(shàng)也愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负(fù)面(miàn)冲击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此同时(shí)，企业(yè)和(hé)居民对(duì)未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击(jī)，私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务(wù)空(kōng)间受年初财(cái)政预(yù)算的严(yán)格(gé)约束。年初的财政预算(suàn)草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年初的(de)财(cái)政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两会召(zhào)开时(shí)间较晚(wǎn)，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债事实上是在(zài)当年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入(rù)以及(jí)对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。根据(jù)中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为(wèi)居民资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负(fù)债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决(jué)策。此外，据央行调(diào)查(chá)数据(jù)显示，城镇居民对当期收入的感受以及(jí)对未(wèi)来收入的(de)信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下(xià)，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄(xù)的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预(yù)计(jì)能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压(yā)力较(jiào)大的(de)制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资(zī)提供了较大支持，但(dàn)二(èr)者(zhě)均属于逆周期工具，在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明(míng)确结构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近年(nián)来城投平台综合债务不断(duàn)走高，城投债(zhài)务(wù)压力偏大(dà)，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来(lái)看，解决的(de)办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地(dì)方融资平(píng)台(t冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗ái)积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的(de)地方债务化(huà)解工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等(děng)方(fāng)式实(shí)现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适(shì)度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过适时适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企(qǐ)业部门(mén)投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不(bù)及预期(qī)；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的(de)通胀增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速(sù)发展(zhǎn)的(de)时(shí)期，企业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资和(hé)生产(chǎn)带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的(de)高(gāo)增速未(wèi)能延(yán)续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及(jí)疫情的(de)冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了(le)三年疫(yì)情的冲击(jī)之(zhī)后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆(gān)的(de)条件并不(bù)充足且实际(jì)效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏(hóng)观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年(nián)我(wǒ)国的实体(tǐ)经(jīng)济(jì)部门杠杆率已(yǐ)经超过(guò)了(le)发达经(jīng)济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的(de)影响(xiǎng)，也(yě)有(yǒu)居(jū)民部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化(huà)显著，民企融资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临过剩的(de)问(wèn)题。第(dì)一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存(cún)量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产(ch冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗ǎn)投资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企业的信心(xīn)受到影响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间内(nèi)难以恢复(fù)，最近两年民间固(gù)定资产投(tóu)资(zī)近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大(dà)幅投向国(guó)有经(jīng)济(jì)，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部(bù)分没(méi)有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的(de)刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要(yào)是通过房地产，此(cǐ)外则(zé)是汽车(chē)。后疫(yì)情时(shí)代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一(yī)定透支(zhī)，因此居民(mín)部门对融资需求的刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初的财政预算约束。年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于去年(nián)的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是(shì)较为严格的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突(tū)破限额。最(zuì)近几(jǐ)年(nián)有两(liǎng)个相对(duì)特殊的案例(lì)，但都未(wèi)突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会(huì)议(yì)上提出要发行的抗疫特(tè)别国债(zhài)，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而推出的一(yī)个非常规财政工(gōng)具，不计(jì)入财政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特别国债事实(shí)上是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空(kōng)间(jiān)的释(shì)放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但(dàn)最终(zhōng)只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的(de)举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因(yīn)素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结构(gòu)主要(yào)可以分为非金融(róng)资(zī)产和金(jīn)融资产(chǎn)，非金融产中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷(mí)制约(yuē)了居民资产(chǎn)负债表的扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右(yòu)。然而(ér)从去年开(kāi)始，房地产的(de)价值便(biàn)出(chū)现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外(wài)，多数城市二(èr)手房价格同比出现(xiàn)下降，今年(nián)以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实现(xiàn)由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计(jì)今年(nián)回升的(de)空间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产作(zuò)为(wèi)居(jū)民资产中占比最大的(de)组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需(xū)要时间，目前仍(réng)倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对(duì)当期(qī)收(shōu)入的(de)感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距(jù)离疫情前有着(zhe)不小(xiǎo)的(de)差距。收入感受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来(lái)收入不确定性的担忧(yōu)使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更(gèng)多储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的(de)下降叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最终使得(dé)居民(mín)的贷款减(jiǎn)少而(ér)存款变多，居民资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今年以来，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回(huí)升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的(de)居(jū)民累计新增存款更是达到了疫情以来(lái)的最高值(zhí)。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共同反映出居民(mín)资产负债表的(de)收缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷(dài)款的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较(jiào)疫情(qíng)期间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产价(jià)格回(huí)升空间有限(xiàn)以及居(jū)民(mín)收入和(hé)信心仍未恢复，预(yù)计短期(qī)内居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表扩张的动力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较(jiào)大的(de)制约。

　　今年的(de)政策性支持(chí)或将边际退坡(pō)。去年(nián)以来，政策(cè)性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部门的融资(zī)进(jìn)行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工(gōng)具和(hé)结构性工具属于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后(hòu)复(fù)苏之年的(de)2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确(què)结构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性货(huò)币政策工具(jù)的(de)使用进度相对较(jiào)慢(màn)，仍有较(jiào)多结(jié)存(cún)额度，进(jìn)一步提升(shēng)额度的空(kōng)间有(yǒu)限。去年以来新设(shè)立(lì)的(de)普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企(qǐ)债券融(róng)资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用进度(dù)相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷(dài)款以及租(zū)赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计(jì)划余额仍(réng)为零。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一(yī)步提升额度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务压力(lì)偏大(dà)，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台(tái)的(de)综(zōng)合(hé)债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务(wù)规模仍(réng)然持续走(zǒu)高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平(píng)台(tái)对企业融资及(jí)加杠(gāng)杆的支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后(hòu)劲可能不足。今年(nián)一季度(dù)银行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同期(qī)最高水(shuǐ)平，超过去(qù)年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的(de)4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了(le)一季度杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬升之后，企业(yè)部(bù)门今年(nián)剩余(yú)时间内(nèi)的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认(rèn)为(wèi)可(kě)以考虑以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投(tóu)化债(zhài)。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而(ér)一季度(dù)城投债提前偿还(hái)规模的(de)上升(shēng)也反映出(chū)了(le)地方融资平台积极化(huà)债(zhài)的态度及决心。二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中在在(zài)中央政(zhèng)府(fǔ)层面(miàn)的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设(shè)国债(zhài)等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济增长的(de)动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

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