文丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨季(jì)结(jié)束(shù)后(hòu)资(zī)金(jīn)利率自低位持续上行(xíng)，即便税期结(jié)束，资金利率(lǜ)却仍未回(huí)落，反而进一步走(zǒu)高。我们认(rèn)为主要是(shì)源于：①货(huò)币政策(cè)力度(dù)边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增(zēng)加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因(yīn)素，预计(jì)短期内，资金利率下(xià)行空间有(yǒu)限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关(guān)注(头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀zhù)资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自低(dī)位持续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而(ér)税(shuì)期(qī)结束后(hòu)却并未回落，4月21日(rì)冲(chōng)高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银机构间流动(dòng)性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利(lì)率(lǜ)的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂(guà)。我们认为税(shuì)期(qī)结束(shù)，资金不松，主要有以(yǐ)下几(jǐ)点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当(dāng)头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利(lì)率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范(fàn)市(shì)场过热(rè)带来的金融风险。在满足广义(yì)流(liú)动性供需匹配的前提下，货币(bì)工具(jù)力(lì)度可能(néng)会有所回摆。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将(jiāng)更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了(le)一定的压力。此外，参考近(jìn)期(qī)票据利率走势，预(yù)计(jì)信贷增(zēng)速较(jiào)一季(jì)度将会(huì)有所(s头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀uǒ)放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多(duō)增(zēng)的(de)态势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信贷投放(fàng)，银(yín)行(xíng)系统整体资金(jīn)流出，因此向同(tóng)业融出的意愿(yuàn)和能力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对(duì)于未来一头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀个月资金(jīn)利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成(chéng)交量和我们测算(suàn)的(de)杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处(chù)于历史(shǐ)相对积极的水(shuǐ)平，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧，使得(dé)市场上(shàng)对(duì)于未来一个(gè)月内资(zī)金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假期临(lín)近，回(huí)购资金的(de)期限被动拉长，利率下行(xíng)空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政集中支(zhī)出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一般(bān)较低，预计(jì)资金波动幅度较(jiào)大。对于债市(shì)而(ér)言(yán)，短期交易主线或延(yán)续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计(jì)利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪(xù)以及(jí)头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及(jí)预期；银行(xíng)间市场(chǎng)流动性过快收(shōu)紧。

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