核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均(jūn)是内部分(fēn)化明显，行业(yè)和指数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行(xíng)情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流(liú)活(huó)动(dòng)时，对(duì)今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持(chí)成长风格者以人工(gōng)智能(néng)大(dà)涨作为(wèi)证据(jù)，乍一听都有道(dào)理，但(dàn)其实不然，因(yīn)为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除(chú)了(le)这些大涨的品种都存在(zài)下(xià)跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割(gē)裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长都是结(jié)构性分(fēn)化

　　当前市场对于(yú)风格(gé)讨论较多，有投资(zī)者认为近(jìn)期银行(xíng)等(děng)高股息股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优(yōu)。我们(men)通过行业(yè)和指(zhǐ)数层面(miàn)分(fēn)析(xī)市场(chǎng)风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值与成(chéng)长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看(kàn)，底部(bù)反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期的(de)第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严格(gé)的(de)风格(gé)偏(piān)向，去(qù)年10月底以来申万一级行业中成长类(lèi)行(xíng准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？)业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数(shù)量(liàng)占比看，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体(tǐ)表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现较(jiào)差(chà)，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智能技(jì)术的双重催化(huà)，科(kē)技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫(yì)、地(dì)产政策(cè)优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从今(jīn)年(nián)年初(chū)以来的时(shí)间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值(zhí)板块(kuài)，今(jīn)年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的(de)风格指数(shù)看，风(fēng)格(gé)特征(zhēng)也并不明确(què)。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长风格指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权(quán)重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中创业板(bǎn)指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备权(quán)重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行业权重占(zhàn)比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时(shí)间市(shì)场(chǎng)是牛市(shì)初(chū)期的情绪修复。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以发现期间市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的(de)特征，不同风格(gé)指数(shù)表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部起来(lái)后，处低位的行业容易受到(dào)政(zhèng)策利(lì)好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的(de)趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情(qíng)往往不存在(zài)特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字(zì)经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的(de)情绪(xù)修(xiū)复。数字经济方面，去年二(èr)十(shí)大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业(yè)体系”，信创指数率先开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)大模型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也主要(yào)来自低估值的(de)国(guó)央企的(de)估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面(miàn)高度重视(shì)国(guó)央企(qǐ)价(jià)值实现，相关政策和事件进一步催化(huà)行情，在此背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决(jué)定(dìng)股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势的(de)分化(huà)决定未来风格的(de)走(zǒu)向。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输(shū)的原因则是成(chéng)长相对价值(zhí)的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长股的(de)业绩(jì)又开始优于(yú)价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线的关(guān)键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在(zài)底部(bù)区域，一季(jì)报数据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全(quán)部(bù)A股(gǔ)归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面(miàn)逐渐(jiàn)回(huí)升(shēng)，市场或由前期的政策(cè)和事(shì)件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数据(jù)的回(huí)升情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产业(yè)体系(xì)建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速(sù)有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成(chéng)长风格类指数(shù)中科创50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年(nián)的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛(niú)市往往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二(èr)季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度市场(chǎng)可(kě)能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以来市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现也印证着我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温(wēn)度仍(réng)可能上(shàng)下波动(dòng)。因此，市场短期可能出(chū)现宽(kuān)幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到(dào)其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经(jīng)济数据显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信贷和社(shè)融数(shù)据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要(yào)一(yī)个过程，未来短(duǎn)期(qī)内市场更可能继续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和(hé)事件(jiàn)的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经较为明显，未来决(jué)定风格(gé)的关键在于相对(duì)基本面趋(qū)势，应关(guān)注能(néng)够(gòu)有(yǒu)业绩落地的(de)持续性(xìng)机会(huì)。此外(wài)，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金(jī准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？n)石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶(jiē)段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块(kuài)的(de)股价表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在(zài)降温期，但从全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经济(jì)仍是第(dì)一(yī)主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或进入由(yóu)业绩(jì)验证(zhèng)的(de)去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技(jì)术两条主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字经济(jì)已成为现代化(huà)产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在加快建立(lì)，政府(fǔ)有望(wàng)加大对数字安全和(hé)数(shù)字基(jī)建(jiàn)的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据局有(yǒu)望成为顶层文件落(luò)地执(zhí)行(xíng)的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望加(jiā)速，这也(yě)将大幅(fú)提升数(shù)字基础设施(shī)建设，根(gēn)据中国(guó)通服基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规(guī)模复(fù)合增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当(dāng)前科(kē)技巨头正加大对(duì)AI大模(mó)型(xíng)的开(kāi)发，近日(rì)谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对(duì)上游(yóu)硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场(chǎng)规模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结(jié)构性机会(huì)。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费(fèi)一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关注消费的结(jié)构性机会(huì)。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产价格相对趋(qū)稳，居民财(cái)富大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端看，国(guó)内经济(jì)复苏(sū)将推动收入和消(xiāo)费(fèi)意愿提(tí)升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均(jūn)增(zēng)速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我们在前文中提出(chū)今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板(bǎn)块热(rè)度同样较高(gāo)，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关(guān)注中特重估(gū)三(sān)大(dà)可能发力方(fāng)向，即关(guān)系国计民生(shēng)的重大(dà)安(ān)全领域(yù)、举国(guó)体制支(zhī)持的部分(fēn)科技领域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发力(lì)方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情恶(è)化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经济硬着陆影(yǐng)响全(quán)球(qiú)经济。

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