《基(jī)金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查看原文(wén)），我们提出了(le)5月(yuè)是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的(de)背(bèi)景是市(shì)场(chǎng)进入了战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和(hé)防(fáng)守的理(lǐ)由都不是(shì)非(fēi)常清(qīng)晰(xī)。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的(de)产(chǎn)业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是(shì)战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢(huān)战术(shù)性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴(bā)菲特的老家奥巴(bā)哈(hā)举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决(jué)策者对宏观环(huán)境的担忧，对数(shù)字(zì)技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是清晰(xī)的思路(lù)，而是在迷宫中又多走(zǒu)了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯例，银(yín)行保险等利好兑现(xiàn)后往往(wǎng)是(shì)市场开(kāi)始调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季节性(xìng)的，但这未(wèi)必(bì)是(shì)历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的(de)政策基(jī)调(diào)下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们(men)需要因时而(ér)变，投资者需要(yào)考虑(lǜ)到当前的市场背(bèi)景(jǐng)已经和之前(qián)有很大的(de)不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资(zī)者(zhě)往往是(shì)见(jiàn)好就(jiù)收或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的(de)方向，而且(qiě)今年(nián)国内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新出(chū)台(tái)的(de)政策更多地(dì)在落实(shí)上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联储依(yī)然(rán)在通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据(jù)传递的混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济(jì)和中特估依然既(jì)有(yǒu)政策、也有业绩(jì)或(huò)者有未来预(yù)期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其(qí)他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争的(de)事实。除(chú)了这(zhè)两(liǎng)条主线外，金(jīn)融、消费(fèi)和公用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的(de)配置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹码预期(qī)也(yě)决定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出现一定(dìng)修(xiū)复和(hé)表(biǎo)现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及(j桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门í)TMT中的游戏传媒(méi)等(děng)表现较好，家(jiā)电(diàn)此(cǐ)前也(yě)有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了(le)一(yī)定的买(mǎi)预(yù)期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然，相(xiāng)对(duì)而(ér)言(yán)市场(chǎng)也有定(dìng)价效率不稳(wěn)定(dìng)的(de)一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的(de)农(nóng)林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原(yuán)因：一(yī)季(jì)报显(xiǎn)示(shì)企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收益过(guò)于显著，目前(qián)除了(le)游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外(wài)，市场(chǎng)部分定(dìng)价了(le)一季(jì)报(bào)行(xíng)情(qíng)，但核心问(wèn)题在于当前盈(yíng)利仍(réng)处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融(róng)和(hé)两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈(yíng)利(lì)很难撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他(tā)业(yè)绩(jì)尚可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈(yíng)利有一定的修(xiū)复，而(ér)市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未(wèi)对其(qí)定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清(qīng)晰(xī)而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近期(qī)国(guó)内也处于一个会议(yì)密集(jí)召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前(qián)经济复苏(sū)动力不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳(wěn)的问(wèn)题，有(yǒu)着(zhe)清醒(xǐng)的认(rèn)识，短期的工(gōng)作重点是(shì)恢复(fù)和(hé)扩大(dà)需求，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不会(huì)通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是(shì)聚(jù)焦(jiāo)实(shí)体经济(jì)的产(chǎn)业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次(cì)产业融合发(fā)展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业(yè)转型升级，不能(néng)当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提(tí)法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强(qiáng)调(diào)均衡性和系统性(xìng)，才能(桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门néng)形成经济(jì)发展的(de)合力。卡脖子的领域要(yào)重点(diǎn)支(zhī)持(chí)和发展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领(lǐng)域(yù)、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面(miàn)需要协调发(fā)展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够(gòu)真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领(lǐng)域，它的下游需求(qiú)也(yě)主(zhǔ)要来自消费(fèi)电子(zi)产品中的(de)手机、汽车(chē)、智能(néng)家(jiā)居(jū)等等，没有需(xū)求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良(liáng)性(xìng)循环(huán)的(de)基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点(diǎn)是(shì)人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家(jiā)、作为人力资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载(zài)民(mín)族未来的新生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人(rén)力(lì)资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于(yú)制度保障下的主观(guān)能(néng)动性，在经历了过去几年(nián)的非常态之后(hòu)，在(zài)内外部(bù)不确定性的制(zhì)约(yuē)下，如何让当(dāng)前每个(gè)主体充满(mǎn)信心(xīn)、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政策的(de)重心(xīn)。以人工(gōng)智能为代表的数字经济大(dà)发展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资(zī)源的差距，这需要(yào)从一个(gè)更(gèng)高的(de)角度(dù)理解(jiě)人(rén)工(gōng)智能和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市场，看起来(lái)是(shì)战略僵持(chí)阶段的(de)乱战。接下来的政策(cè)力(lì)度(dù)和效果有多大、盈利(lì)能(néng)否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率(lǜ)是(shì)否面(miàn)临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风(fēng)险到(dào)底(dǐ)有多大、美联储到底下一(yī)步(bù)面临的(de)是什么样的经(jīng)济形势(shì)等，投资(zī)者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重(zhòng)要(yào)问(wèn)题(tí)的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布(bù)局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个(gè)布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们(men)从巴(bā)菲特历次(cì)股(gǔ)东大会上看到(dào)价值投资者很重要(yào)的(de)一个(gè)特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清(qīng)晰(xī)，投资路径(jìng)也将会非常明确(què)。这个路径(jìng)，我们(men)从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是(shì)产业(yè)现代(dài)化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化(huà)与智能化是明确(què)的诗(shī)与远方，需要(yào)进行战略布局。投(tóu)资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型(xíng)中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不(bù)能进(jìn)行战略布局(jú)的。投(tóu)资(zī)的(de)中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是(shì)战术(shù)性的布局。

　　产业视(shì)角下的(de)投(tóu)资路线图(tú)

　　【了(le)解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学(xué)经济学(xué)博士，清华大(dà)学(xué)管理科学(xué)与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于在(zài)周期波动的(de)框架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配(pèi)置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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