文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名(míng)义(yì)GDP的高速增(zēng)长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰动，经济潜在(zài)增速(sù)放(fàng)缓后企业和居民对未来的(de)收入(rù)预期(qī)趋弱，私人(rén)部门(mén)举债(zhài)的动力有所下降。目前(qián)来看，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都相对(duì)有限(xiàn)，城投化债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门(mén)举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展(zhǎn)时期，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资带(dài)来的收益高于债(zhài)务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，企业主观(guān)上也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升，以及疫(yì)情的(de)负面冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有(yǒu)所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业和居民对未来的(de)收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年(nián)初财政(zhèng)预算的严格约束(shù)。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案(àn)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要(yào)低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情(qíng)况来看，年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)在(zài)正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别(bié)国(guó)债，由于(yú)当年两(liǎng)会召(zhào)开时(shí)间(jiān)较晚，因此这(zhè)一特别(bié)国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格(gé)来(lái)讲也并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来(lái)的信心(xīn)，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得(dé)现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的(de)资(zī)产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响到居(jū)民的消费决策。此外(wài)，据央行调查(chá)数据(jù)显示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居(jū)民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资的(de)倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具对企业部门的融(róng)资提供了较(jiào)大支(zhī)持(chí)，但(dàn)二(èr)者均属于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也(yě)将出现下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债(zhài)务不断走(zǒu)高，城投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对(duì)企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段(duàn)来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上(shàng)升反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心，二季(jì)度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作(zuò)。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水平，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等(děng)方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门(mén)加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是(shì)货币(bì)政(zhèng)策(cè)可以适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求(qiú)，从而(ér)增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际(jì)GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增(zēng)长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础充(chōng)足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体的(de)经(jīng)营状况一般(bān)也(yě)较好(hǎo)，企业利用杠杆加(jiā)大投资和(hé)生产带来的收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)企业主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未(wèi)能(néng)延续(xù)，加杠(gāng)杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有所下降，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期(qī)来看(kàn)，在(zài)经历(lì)了三(sān)年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效(xiào)果(guǒ)可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去(qù)年(nián)我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了(le)发达经济(jì)体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正面临(lín)内(nèi)需不足(zú)的情况，这其中既受(shòu)企业(yè)部门投资(zī)意(yì)愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过(guò)剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是(shì)持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资增速显著高于全社会固(gù)定资(zī)产投(tóu)资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私人企业(yè)的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民(mín)间固(gù)定(dìng)资产投资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国(guó)有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明(míng)实体经济中可供投资的(de)机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民(mín)消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民(mín)部门加杠杆(gān)的方式(shì)主(zhǔ)要是通(tōng)过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车(chē)的(de)需求(qiú)也在过往有一定(dìng)透支(zhī)，因此居(jū)民部门对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的政府部门债务空(kōng)间受年初的财政(zhèng)预(yù)算约束。年(nián)初(chū)的(de)财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度(dù)要低于去年的(de)实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有(yǒu)减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度不得突破(pò)限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日(rì)召开的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而(ér)推出的一个(gè)非常规财(cái)政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特别国(guó)债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额(é)空间的(de)释放。去年经济受疫情(qíng)的(de)冲击较大，年中时市(shì)场一度(dù)预期(qī)政府会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额空(kōng)间，严(yán)格来讲并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照(zhào)预(yù)算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响居(jū)民资(zī)产负债表的主要的(de)影响因素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看，中国居民(mín)的资(zī)产结构主要可(kě)以分为非金(jīn)融资产(chǎn)和金融(róng)资产，非(fēi)金(jīn)融产中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格的低迷制约(yuē)了居民资产(chǎn)负(fù)债表的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二(èr)手房价(jià)表现相对(duì)坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依(yī)旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年(nián)回升的空间(jiān)仍(réng)受限。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的回(huí)暖需要时(shí)间(jiān)，目前(qián)仍倾(qīng)向于更多的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇储户的(de)调查问卷(juǎn)显示，居(jū)民对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入不(bù)确(què)定性的担忧使居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩(suō)。今(jīn)年以来，居民(mín)新增贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而(ér)在存(cún)款(kuǎn)端，今(jīn)年的(de)居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最(zuì)高值(zhí)。存(cún)贷款的表现共同(tóng)反映(yìng)出居民资产(chǎn)负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产价格回升空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际(jì)退(tuì)坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)或将边际退(tuì)坡。去年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部(bù)门的融资进行了(le)很大的(de)支持，但政策性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为(wèi)严重(zhòng)的2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的(de)使用(yòng)进度相对较(jiào)慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存额度，进(jìn)一步提升额度的空间(jiān)有限。去(qù)年以来新设立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专(zhuān)项再贷款、民(mín)企债券(quàn)融资支(zhī)持工(gōng)具以及保交楼贷(dài)款支持计划等(děng)工具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立(lì)的(de)房企纾困专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计(jì)划(huà)余额仍(réng)为零(líng)。由于多(duō)项工具的使用进(jìn)度偏(piān)慢(màn)，预计(jì)央行(xíng)未来(lái)进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累(lèi)计(jì)增(zēng)速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落，但总的(de)债(zhài)务规模(mó)仍(réng)然持续走高。考虑到其债(zhài)务压(yā)力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或(huò)将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银行体系对企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高(gāo)水平，超过去年(nián)全年(nián)的(de)一半(bàn)，其(qí)可持续性难(nán)以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份(fèn)信贷(dài)数据中可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬(tái)升之后，企业(yè)部门今(jīn)年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际(jì)弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都相对有限，未(wèi)来的解决办法我们认(rèn)为可以考(kǎo)虑以下几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府(fǔ)工作的中(zhōng)心之一，而一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的(de)上升也反映出(chū)了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态度及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的(de)地方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)世上真有孙悟空存在吗，世界上有没有孙悟空府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中(世上真有孙悟空存在吗，世界上有没有孙悟空zhōng)央政府可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方(fāng)式实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑通过(guò)总量工具(jù)来释放流动(dòng)性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预(yù)期(qī)；国内政策力度不及预(yù)期。

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