《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期京东是谁的老板是谁拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理(lǐ)由都不(bù)是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中央发布(bù)长期的(de)产业政策(cè)，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢战术性的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资(zī)者的目光，投资者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻(xún)找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器是各(gè)异的(de)。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策者对宏(hóng)观环境的担(dān)忧，对数(shù)字技(jì)术(shù)的批(pī)判(pàn)，很(hěn)多与(yǔ)会(huì)者收获的可(kě)能不是清晰的思路(lù)，而(ér)是在(zài)迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入(rù)僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是(shì)根据(jù)惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现后往往是(shì)市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这(zhè)未(wèi)必是历(lì)史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因(yīn)时(shí)而变，投资者需要考虑到当前(qián)的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略(lüè)僵持阶段的一个(gè)重(zhòng)要(yào)理(lǐ)由是除了逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多重要(yào)问题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就(jiù)收(shōu)或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交(jiāo)易了政策(cè)的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在(zài)落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美(měi)联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数(shù)据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济和(hé)中特估依然(rán)既有(yǒu)政策、也(yě)有业绩(jì)或者(zhě)有(yǒu)未来预(yù)期的业绩(jì)改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也是不争的(de)事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和(hé)公用事业有反(fǎn)弹，但难(nán)以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码(mǎ)预期也决定了(le)反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预(yù)期。随着一季报的(de)披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现(xiàn)实(shí)的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现(xiàn)为(wèi)，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估(gū)主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电(diàn)此前也有一定(dìng)表现。不(bù)过(guò)，随着业绩的(de)公布(bù)反(fǎn)而出现了一定的(de)买预期(qī)卖(mài)现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复(fù)或有(yǒu)韧性的(de)农林牧渔(yú)、新能源和(hé)消费板块(kuài)，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前除了(le)游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性(xìng)有所回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建、银(yín)行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这(zhè)两条我们(men)看(kàn)好(hǎo)的全年(nián)主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下(xià)滑，这意(yì)味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我(wǒ)们看到(dào)这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的(de)板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而(ér)市场由于前期的(de)悲观(guān)情(qíng)绪尚未对其(qí)定价(jià)，这可能蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处(chù)于一(yī)个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委(wěi)会议和国常会相(xiāng)继召(zhào)开。决策层对(duì)于当前经济复苏动力(lì)不(bù)足、复苏势(shì)头不(bù)稳(wěn)的问题，有着清醒的(de)认(rèn)识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不(bù)会(huì)再走老路——不(bù)会(huì)通过低水(shuǐ)平的债务扩张来(lái)刺激经(jīng)济(jì)，而(ér)是聚焦实体经(jīng)济的产业(yè)升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业(yè)体系下(xià)的融合发展

　　这次财(cái)经委(wěi)会议的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚(jiān)持三(sān)次产业融合发展，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持(chí)推动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调(diào)接下(xià)来(lái)一段时(shí)间的(de)政(zhèng)策需要(yào)强(qiáng)调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖(bó)子(zi)的领(lǐng)域要(yào)重(zhòng)点支持和发展，但是经济(jì)的运行是一(yī)个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术(shù)领域、融(róng)资(zī)-设计-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服务等各方面需(xū)要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求(qiú)拉动起来(lái)。不能(néng)够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片(piàn)这么最高科(kē)技的(de)领(lǐng)域，它的下(xià)游需求也主(zhǔ)要来自消费电子(zi)产品中的(de)手(shǒu)机、汽车(chē)、智能(néng)家居等等(děng)，没(méi)有需(xū)求的拉动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政策(cè)讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点是人(rén)，作为投资生产拉动(dòng)核(hé)心的企业(yè)家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需(xū)要(yào)关注的老(lǎo)龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从(cóng)资(zī)本和劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉动(dòng)，技术创新成为(wèi)能否(fǒu)突破内外(wài)部约束的关键。技术创新能力取决于制度(dù)保障下的(de)主观(guān)能(néng)动(dòng)性，在经历(lì)了过去几(jǐ)年的非(fēi)常态之后，在内外部不确(què)定性的制约下，如何让当前每(měi)个主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人(rén)力资源的差距，这需要(yào)从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱(luàn)战之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效(xiào)果有多(duō)大、盈利能否实(shí)质性(xìng)的(de)反(fǎn)弹(dàn)、经(jīng)济复(fù)苏的(de)斜率(lǜ)是(shì)否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联(lián)储到(dào)底下一步面(miàn)临的是什(shén)么样的(de)经(jīng)济(jì)形势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列的重要(yào)问(wèn)题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的(de)阶段。投资者需要(yào)多一(yī)点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大会上看到价值(zhí)投(tóu)资者(zhě)很重要(yào)的一(yī)个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视(shì)角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的上限是产业现代化(huà)，科(kē)技自(zì)主可(kě)用，数字(zì)化、高(gāo)端化与智能化(huà)是明确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统性的风(fēng)险，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐(fá)的产业是不能进行战略布局的(de)。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学(xué)管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学(xué)术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实(shí)务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动京东是谁的老板是谁的(de)框架(jià)内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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