文丨(gǔn)明明(míng)FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的不(bù)断升高，加之三(sān)年疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)，经济(jì)潜在(zài)增速放缓后企业和(hé)居民对(duì)未来的收入(rù)预期趋弱，私人(rén)部门举债的(de)动力有所(suǒ)下降。目前来看(kàn)，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货(huò)币政策适(shì)度放松或是破(pò)局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的(de)冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓后私人部门举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观(guān)基(jī)础充足。同时(shí)，在经(jīng)济(jì)快速发展时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资带来(lái)的(de)收益(yì)高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举债融(róng)资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑(huá)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期(qī)受到了一定(dìng)冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一(yī)步加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空间受(shòu)年初财(cái)政(zhèng)预算的(de)严带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗格(gé)约束(shù)。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要(yào)低于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。从过(guò)往(wǎng)情(qíng)况来看，年初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年(nián)份(fèn)是较为严格的(de)约束，举债额度不(bù)得突破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别(bié)国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实(shí)上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年(nián)专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放，严(yán)格来讲也并(bìng)未突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，经过我们的(de)测(cè)算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使(shǐ)得(dé)现阶段居(jū)民资产负债表难以扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民(mín)的(de)资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住(zhù)房资(zī)产。房(fáng)地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调(diào)查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，这使得居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然(rán)存在，今年(nián)居民杠(gāng)杆预计能(néng)够(gòu)趋(qū)稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的(de)制约。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门(mén)的融资提供了较大支持，但二(èr)者均属于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来(lái)城(chéng)投平台综合债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个(gè)维度。一(yī)是城投化债(zhài)。一(yī)季度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升(shēng)反(fǎn)映出(chū)了(le)地方融(róng)资平台积极化债的(de)态度(dù)及决心，二(èr)季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期(qī)建设国债等方式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政(zhèng)策可(kě)以适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强(qiáng)企业(yè)部门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名(míng)义(yì)GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的(de)基础下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的(de)增长充(chōng)分(fēn)消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的(de)时期，企业整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说(shuō)杠杆(gān)经营可以带来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未(wèi)能延续(xù)，加杠(gāng)杆的基础不再。随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的(de)抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础并不牢(láo)靠。从中短周期(qī)来(lái)看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条(tiáo)件并不(bù)充足且实际效果可能(néng)有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过(guò)了发(fā)达经济体的平均水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的(de)情况，这其中(zhōng)既(jì)受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化(huà)显(xiǎn)著，民(mín)企融资(zī)需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面(miàn)临(lín)过剩的问(wèn)题。第(dì)一，过去私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定(dìng)资(zī)产投资增速显著高于全社会(huì)固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投(tóu)资的增速。然而(ér)近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢(huī)复(fù)，最近两年(nián)民间固(gù)定资产(chǎn)投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实(shí)体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民(mín)部(bù)门消(xiāo)费(fèi)回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居(jū)民消(xiāo)费对融(róng)资(zī)需求的刺激相(xiāng)对有限，居民(mín)部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式(shì)主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫(yì)情(qíng)时代，居民对收入(rù)的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车(c带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗hē)的需求也在过往有一定(dìng)透支(zhī)，因(yīn)此居民部门对(duì)融资需求的刺激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门看(kàn)举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要(yào)低于去年的(de)实际(jì)新增(zēng)规(guī)模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过(guò)我们的测(cè)算，今年(nián)一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度(dù)不得突(tū)破限额。最(zuì)近几年有两个(gè)相对特殊的案(àn)例，但都(dōu)未突破预算。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议(yì)上提出要发(fā)行的抗疫(yì)特(tè)别国债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫情而(ér)推(tuī)出(chū)的(de)一(yī)个非常规(guī)财政工(gōng)具，不(bù)计入财政赤字。由(yóu)于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外(wài)是2022年(nián)专项债限额(é)空间(jiān)的释放。去年(nián)经济(jì)受疫情的(de)冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政府会调整财政(zhèng)预算(suàn)，但最终只使(shǐ)用(yòng)了专项(xiàng)债的限(xiàn)额(é)空间，严格(gé)来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来(lái)的(de)信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国(guó)居民的资产(chǎn)结构主要可以分为(wèi)非(fēi)金融资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大部(bù)分是住房资(zī)产，房产(chǎn)价(jià)格(gé)的(de)低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城市二(èr)手房价格同(tóng)比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实(shí)现由(yóu)负转正，预(yù)计今年回升的空间仍(réng)受(shòu)限。房地产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房(fáng)价(jià)下(xià)降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信(xìn)心的回(huí)暖(nuǎn)需要(yào)时间(jiān)，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇储(chǔ)户的调查(chá)问(wèn)卷显(xiǎn)示，居(jū)民对(duì)当期收入的(de)感受以(yǐ)及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不(bù)小的(de)差距。收入感受以及对(duì)未来(lái)收入不确定性(xìng)的(de)担忧(yōu)使居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截至今(jīn)年一季度末(mò)，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格的(de)下降(jiàng)叠加居民收入和信(xìn)心(xīn)的下滑(huá)，最(zuì)终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)收缩。今(jīn)年(nián)以来，居民新增贷(dài)款的(de)累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在(zài)存款端，今年的居(jū)民(mín)累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的(de)表现(xiàn)共同反映(yìng)出居民(mín)资产负(fù)债表的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价(jià)格(gé)回(huí)升空间有(yǒu)限以及居民收入和信心(xīn)仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将(jiāng)边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业(yè)部门的融(róng)资进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年(nián)以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分(fēn)结构(gòu)性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进(jìn)一(yī)步提升额度的空间有限。去年以来新设立的(de)普惠养(yǎng)老专项再贷(dài)款、交通物流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资(zī)支持(chí)工具以及保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计划等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月(yuè)末，累计(jì)使用进度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工(gōng)具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升额(é)度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业(yè)部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些年来，城(chéng)投平台(tái)的综(zōng)合(hé)债(zhài)务累(lèi)计增速(sù)虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总的债务规(guī)模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆(gān)的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同期(qī)最高水平，超过去年全年的(de)一半，其可持续(xù)性难以保证，预(yù)计信贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历(lì)了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升(shēng)之后，企(qǐ)业(yè)部(bù)门今年剩(shèng)余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债(zhài)。地方债(zhài)务压力的(de)化解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而一季度(dù)城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升也反映出(chū)了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心。二季度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务(wù)化(huà)解工(gōng)作(zuò)，为企业部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留出(chū)更为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去(qù)年年(nián)底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在(zài)中央政府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国债(zhài)等方(fāng)式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适(shì)度放松。如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年(nián)经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工具(jù)来(lái)释放流(liú)动性，适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不(bù)及预期。

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