“现在(zài)的房地产很难再出(chū)现像过(guò)去十(shí)年(nián)的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地(dì)产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和(hé)投资者的(de)关注(zhù)度从板块向单个标的转移。上(shàng)海(hǎi)利(lì)檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行业来看(kàn)，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已经不(bù)大了(le)。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房(fáng)地产个股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛道中(zhōng)进行选择，需(xū)要非常(cháng)小心，避免选了(le)半天，标的公司出现爆雷(léi)的情(qíng)况。除此之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出(chū)，需要满足(zú)以下三(sān)个基准(zhǔn)：有大的国(guó)资(zī)背景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低的、此前(qián)没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房地产的(de)开发资金来源，可(kě)以发现(xiàn)，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷(dài)款的，房企的主要资金来源来自新盘的(de)销售。但今(jīn)年新房的(de)销售(shòu)情况相较(jiào)一(yī)般(bān)。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实(shí)主(zhǔ)要还(hái)是那些有(yǒu)国企背景的房企(qǐ)，民营房(fáng)企相(xiāng)对比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整个行(xíng)业出现(xiàn)了(le)一个很明显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资(zī)等(děng)各个方(fāng)面都非常明(míng)显。现(xiàn)在有国资背(bèi)景的房企在资(zī)本市场表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但没有国资背景(jǐng)的民营房(fáng)企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊(kān)》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别(bié)重(zhòng)视企(qǐ)业的(de)成本优(yōu)势，更具(jù)体一点，就(jiù)是它的净借贷(dài)水(shuǐ)平(píng)（净负债率）是不是行业内的(de)最(zuì)低水平；利(lì)润率是不是(shì)行业内最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最低的(de)；建安成本是否也是(shì)业内最低(dī)的；这些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的(de)房(fáng)企并(bìng)不(bù)多。即(jí)便(biàn)是在国央企(qǐ)中，仍有部(bù)分房(fáng)企出(chū)现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京(jīng)投发(fā)展、光(guāng)明地(dì)产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国(guó)央企(qǐ)房企也(yě)踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是有着(zhe)较(jiào)稳健特色(sè)的(de)国(guó)央(yāng)企房企，其财务(wù)指标称得上完全健康的(de)仍(réng)是少数。而(ér)更(gèng)加值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，在(zài)2022年，不少国企，甚(shèn)至地方(fāng)国(guó)企(qǐ)开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国(guó)央企的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观(guān)的(de)预(yù)判未来市场(chǎng)，以及过于激(jī)进的(de)扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企(qǐ)重蹈此前(qián)的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企进(jìn)行举(jǔ)例(lì)，它(tā)从2018年(nián)开始到2021年(nián)，连续4年(nián)的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右(yòu)，完全(quán)没有增加杠杆比例(lì)。而到(dào)2022年(nián)，这家(jiā)房企(qǐ)明显感(gǎn)觉(jué)到机会来了，其开(kāi)始在一(yī)线城市(shì)进行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时(shí)，该房企新购入(rù)地(dì)块也(yě)实现(xiàn)了快速(sù)的开盘利(lì)用率(lǜ)，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备(bèi)了(le)很多弹(dàn)药(yào)，去(qù)年拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半在一线城市，另(lìng)外一半也主要集中在(zài)强二线(xiàn)和二线城(chéng)市；另(lìng)一(yī)方面，它的扩张是(shì)有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提(tí)醒(xǐng)道，与之相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩(kuò)张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民营企业(yè)的影子。虽然(rán)说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要(yào)小(xiǎo)心，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来衡(héng)量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊顶的速度越来越快越叫的原因》表示(shì)，主要还是看房企的净负债率水(shuǐ)平(píng)，在(zài)我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于(yú)快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前(qián)房地产行业(yè)的复苏速(顶的速度越来越快越叫的原因sù)度并没(méi)有那么(me)快，所(suǒ)以要(yào)规避(bì)公司净(jìng)负债率提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华(huá)发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净(jìng)负债率都(dōu)在(zài)60％之上。其中，中交地(dì)产净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的(de)是，华润置地(dì)、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团(tuán)等(děng)房企在践(jiàn)行较(jiào)积极的拿(ná)地策略的同时，也较好地(dì)控制了公司的(de)扩张(zhāng)速度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实(shí)际(jì)上(shàng)，他们是以同(tóng)一筛(shāi)选标准来(lái)看国央企与民营(yíng)房企，但在各(gè)维度的实际(jì)表现(xiàn)上，国央企确实(shí)会(huì)更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本更低(dī)，融资渠道(dào)也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国(guó)央企自然而然就具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房(fáng)企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民(mín)营企业中就(jiù)没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨江集团的(de)十大流(liú)通股东中新进了“中国(guó)工商银行(xíng)股份有(yǒu)限公司－景顺长城(chéng)中国(guó)回报灵活配置混合型证券投(tóu)资基(jī)金(jīn)”“全国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿(ā)巴马资(zī)产管理有(yǒu)限公司(sī)就长期持有滨江集团。根据一季报(bào)，该(gāi)资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受青睐(lài)，和(hé)其自(zì)身的(de)基本面表现存在(zài)一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的近三年时间，房(fáng)地(dì)产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本(běn)土房企的滨江集(jí)团仍是(shì)表现出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江(jiāng)集团在(zài)业(yè)绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价(jià)表现等多(duō)维度都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非(fēi)归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今年(nián)一季度，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)更(gèng)是实现(xiàn)了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七成营收来(lái)自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收比(bǐ)重只占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州(zhōu)房企销售排(pái)名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲(chōng)进前(qián)十，根据中(zhōng)指数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江集团(tuán)实(shí)现销售额607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构(gòu)的集中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于(yú)5月10日接(jiē)受了信(xìn)达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发(fā)只(zhǐ)是房地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链上(shàng)的(de)中游环节，其(qí)上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要(yào)包括(kuò)中介(jiè)服(fú)务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居(jū)用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节(jié)与上游(yóu)材料端(duān)息息相关，新盘(pán)开工不足(zú)导(dǎo)致上(shàng)游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房(fáng)时(shí)代，所以对(duì)地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越(yuè)来越(yuè)大，随着时间(jiān)的增(zēng)加，内装更新的(de)需求(qiú)也会(huì)越来越多(duō)。美国过去的数据充(chōng)分(fēn)说明(míng)了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增(zēng)长(zhǎng)却一直(zhí)都(dōu)很好。对于地产产(chǎn)业(yè)链，我们(men)相对看好和(hé)内装相(xiāng)关的行业，例(lì)如消(xiāo)费建(jiàn)材、家居装饰(shì)等。”万家(jiā)基金人士表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道(dào)龙头(tóu)年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位的都是来(lái)自家纺(fǎng)赛(sài)道的公司(sī)，它(tā)们分(fēn)别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在(zài)月(yuè)线(xiàn)连(lián)收七(qī)根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居、生活类(lèi)产品的研(yán)发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自(zì)有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告期内，富(fù)安(ān)娜实现营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo顶的速度越来越快越叫的原因)7.57％；不过实(shí)现归属于(yú)上市公(gōng)司股东的净利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报(bào)的(de)十大流通股股东来看，能够发现该股早已(yǐ)成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的中(zhōng)欧价值(zhí)发(fā)现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵(líng)动价(jià)值(zhí)、宝盈新价(jià)值和(hé)私(sī)募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都(dōu)是价值(zhí)派基金经理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时(shí)重(zhòng)仓的(de)房地产产业链股票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时(shí)的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多(duō)因素(sù)一度沉(chén)寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙光，家居(jū)板块中年(nián)内表现最好的(de)是(shì)志邦家居。同一时(shí)间(jiān)段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无论是营(yíng)收还是归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)，公司都(dōu)实(shí)现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十(shí)大(dà)流通股股(gǔ)东(dōng)来看(kàn)，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一季报中他(tā)管理的广(guǎng)发(fā)策略优选(xuǎn)和(hé)广发(fā)安宏回报均(jūn)增(zēng)加了持(chí)股，而这两只产品(pǐn)也成为志(zhì)邦家居十大流通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有(yǒu)意(yì)思的是，他似乎(hū)对于定制家(jiā)居类标(biāo)的(de)情有独钟，在另(lìng)一家赛道(dào)公司金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管理的(de)全部(bù)三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜十大(dà)流通股(gǔ)股东，其也成(chéng)为他(tā)的独门(mén)重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外(wài)，下游的(de)物业股也(yě)越来越被机(jī)构所青睐，不过这类标(biāo)的(de)大多在香(xiāng)港上(shàng)市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的(de)行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市(shì)场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中高端(duān)楼(lóu)盘占比是(shì)比较高(gāo)的(de)，每(měi)年(nián)到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的大部分(fēn)项(xiàng)目到期之后，经过(guò)两三轮合同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价的公司很少，因为物业公司(sī)很容(róng)易一开始(shǐ)是挣钱的，后面(miàn)因(yīn)为保安这些(xiē)固定人员成(chéng)本(běn)的年度增(zēng)长，不过服务没有特(tè)别好，客(kè)户没有那么(me)满意，能做到提价难度是非常大(dà)的。但是该公司能在业内做到到(dào)期之后提价(jià)率比较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务(wù)是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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